浙商证券-维力医疗-603309-深度报告：产品持续高端化的医用导管龙头-240419

　　投资要点

　　我们认为，公司作为国内医用导管龙头企业，同时具备较强的产品出海竞争力，市场地位相对稳定。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2020年以来，在营销改革的持续深化下，公司盈利能力、营运能力均处于上行周期，此外，在创新明星大单品的快速入院及规模化放量拉动下，公司业绩增长有望超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　业绩表现：收入及利润增速略有波动，新周期伊始有望重回高增长态势

　　收入及利润：2018-2023年，公司营业收入从7.5亿元增长至13.9亿元，CAGR为13.2%；归母净利润从0.65亿元增长至1.92亿元，CAGR为24.1%。2022年以来，公共卫生事件扰动因素出清，公司业绩已步入正轨。2023年，因受医疗行业监管导致手术开展受限，以及海外北美大客户去库存导致订单减少影响，公司业绩短期承压。我们判断，从历史公司业绩兑现节奏以及2023年低基数下，2024年随着医疗行业监管工作进入尾声以及北美大客户去库存周期结束，公司收入及利润有望继续重回高增长态势。

　　公司盈利能力、营运能力、营销改革等均处于上行周期

　　①盈利能力：高毛利率产品持续发力，盈利能力仍有较大提升空间

　　自2021年以来，公司开始加大发展较高毛利率泌尿外科及麻醉系列产品，二者产品收入占比持续提升，截止到2023年，公司麻醉系列产品收入占比已由2020年的28.4%提升到33.7%，泌尿外科产品收入占比由2020年的11.7%提升至14.7%。我们认为，公司自2021年以来泌尿外科以及麻醉系列等高毛利率产品业务已进入快速发展阶段，有望持续提升市场竞争力。此外，公司多款创新产品如可视双腔支气管插管、清石鞘、BIP抗菌导尿管、亲水涂层超滑导尿管（包）等已进入快速进院阶段，逐步规模化放量也将对盈利能力提供一定正向贡献。

　　②营运能力：存货、固定资产周转率稳提升，营运能力处于上行周期

　　公司应收账款周转率自2018年以来处于波动上行期，2022年创下历史新高。2023年，在公司积极拓展海外大客户阶段略有回落。公司本质上作为制造属性的公司，固定资产周转率2018年以来持续保持相对稳定提升趋势。此外，存货周转率受公共卫生事件以及海外大客户去库存周期影响已有触底回升趋势。整体来看，我们认为，随着公司多款重磅产品进院快速规模化放量，以及海外大客户去库存周期结束，公司营运能力仍有望持续处于上行周期。

　　③营销改革：内销改革持续深化，外销大客户新周期起航。

　　在内销方面，营销改革拉动人均创收、人均创利屡创新高。2020年以来，国内持续推进销售模式改革、提升效率。销售人员在快速扩容阶段，依旧保证了人均创收和人均创利的持续提升。在营销改革的有效拉动下，2018-2023年公司国内市场收入CAGR为18.6%。我们认为，国内市场在营销模式改革以及新产品加速进院的持续推进下，依旧有望保持较高的增速成长。

　　在外销方面，空白市场开拓、大客户拓展稳步推进。在市场开拓方面，公司持续加强在北美和欧洲拓展新的大客户，加快推进大客户定制化项目的落地，并积极开发空白市场，提升产品覆盖率。2018-2023年外销收入CAGR为8.3%。2023年以来，部分产品及项目开拓已初具成效。

　　综上，我们认为，在收入节奏和近期边际变化方面，公司国内市场业务得益于营销改革的持续推进，以及诸多创新产品进院节奏的有序恢复并逐步进入到规模化放量阶段，有望继续保持快速增长；海外市场业务考虑到大客户库存消化周期结束以及新客户拓建节奏，2024年海外收入有望逐步进入到加速发展阶段。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2024-2026年收入分别为17.3、21.3、25.9亿元，同比增速分别为25.0%、22.5%、22.0%，归母净利润分别为2.4、3.0、3.6亿元，同比增速分别为22.8%、26.0%、22.3%，对应PE分别为14.4、11.4、9.4倍。考虑到公司作为国内医用导管龙头，同时具备较强的产品出海竞争力，目前仍处于快速发展阶段，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示

　　政策变化风险；海外销售不确定风险；市场竞争加剧风险等；