开源证券-银行业理财持仓全景扫描系列（二）：起底短债理财-240409

　　赎回潮后，短债理财相比于同类基金的收益率优势不再

　　2022年11月前，短债理财的收益率始终明显高于短债基金，但2022年11月“赎回潮”后收益优势不再，年化收益率与短债基金基本持平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】若剔除费率优势，短债理财的收益优势进一步缩窄。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　短债理财定位增强版现金理财，规模受益于现金理财的严监管。由于使用摊余成本法估值的现金管理类理财产品受到严格的规模和投资范围限制，其溢出的资金可由短债理财承接，2023年末短债理财规模约3.25万亿元，市占率12%。

　　短债理财大多只能使用市值法，故控制净值回撤要求较高。短债理财均为开放式运作（包含定开式），且大多须采用市值法估值，故对控制回撤的要求较高。2022年底“赎回潮”后，短债理财的投资风格由“做收益”转为“控回撤”。

　　短债理财在持仓上构筑了“存款+委外”两道防线

　　2023Q3末持仓：资管产品（41%）＞货币市场类（31%）＞固收类（24%）＞QDII（2.3%）＞公募基金（1.9%）。对比短债基金，短债理财的持仓特点主要有：

　　特点一：现金及存款占比持续提升。“赎回潮”后理财加大了低波稳健资产的配置，优化持有体验；随着越来越多的理财公司前十持仓口径变成“穿透后”，通过资管产品投资的存款由“资管产品”科目转入“现金及银行存款”科目披露。

　　特点二：SPV委外以保险资管+信托为主。短债理财定位为“增强版现金理财”，SPV委外的偏好较为类似：（1）组合类保险产品：2023年末理财的通道类协议存款规模1.65~1.89万亿元，其中短债理财持有0.43万亿元。新规之下协议存款在2024年或面临“量价双降”。若协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率将下降16BP。（2）信托计划：在交易债券、投资ABS上具有一定的专业化优势。实操中或形成“平滑专户”帮助理财以丰补歉，随着穿透要求趋严，后续操作空间或将缩小。（3）其余SPV：选择分化，主要考虑借力投研和集团协同。

　　特点三：公募基金流动性强+豁免一层嵌套。2023Q3末短债理财前十持仓中公募基金占比约2%，其中货基和债基分别占0.2%和1.8%。公募基金具有较高流动性且可算作底层资产，豁免一层嵌套；在披露上，投资的公募基金可不用穿透至底层。基金选择上，国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基。

　　存款降息+债牛催化下，短债理财有望规模快速扩张并增配债券

　　利率债占比稳定、同业存单占比总体下降。利率债除了满足监管5%下限要求外，以波段交易为主，占比基本稳定在6%左右；同业存单占比总体下降。

　　偏好信用下沉获取票息保护。理财可在一级市场买信用债并偏向于持有到期：（1）银行二永债：占比在2022年底赎回潮后总体下降。与短债基金不同的是，短债理财的二永债会适当下沉到AA以下城农商行，以获取超额收益；（2）城投债：2023Q3末短债理财持有城投债占5.08%。区县级是短债理财的持仓首选，地市级次之；AA(2)级城投债被短债理财重点挖掘，江苏、浙江和重庆的AA(2)占比最大，而AA-级则主要分布在重庆、陕西等地；（3）下沉品种：私募债＞PPN＞ABN＞PRN（2023Q3末），合计约5%，品种下沉是区别于短债基金的独特优势。

　　2024年理财规模有望收复失地，短债占比持续提升。存款挂牌利率下调和投资者对债市信心逐渐恢复，叠加协议存款迎来收束，理财对债券的配置力度有望增强。我们认为2024年理财规模有望收复失地、重回30万亿元大关，其中短债理财有望增长至3.9万亿元，较年初增加约6500亿元。

　　风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。