华西证券-9月信用，防御-240902

　　9月信用债仍需防御

　　8月，信用债调整幅度大于利率债，信用利差全线走扩，中长久期品种表现弱于短久期，低评级表现弱于中高评级。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　8月中旬以来，信用债成交情绪偏弱，滚动5日TKN成交占比持续处于70%以下。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）8月29-30日信用债企稳，TKN占比回升至73%左右，而4月下旬调整后企稳阶段，4月30日-5月7日TKN占比快速回升至82%-87%。

　　从一级发行来看，信用债发行情绪快速回落，8月最后1周城投债发行倍数3倍以上占比为33%，产业债3倍以上占比仅13%。结合一二级表现看，这一轮调整的程度要大于4月下旬的调整，目前情绪处于弱修复阶段，9月可能容易受资金面波动的影响。

　　展望9月，信用债仍需防御。一方面，银行理财规模呈现季末下降的特征，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，2020-2023年9月，银行理财规模下降5600-8900亿元左右。另一方面，伴随着规模增速放缓，叠加信用利差处于低位，理财投资决策的重心或将由追求收益转变为控制回撤。从历史规律看，9月信用利差往往呈现震荡偏走扩的趋势。

　　此外，观察调整后信用债各品种的性价比，我们认为可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比（今年信用利差中枢明显下移，导致其与往年几轮调整不可比）。例如，2024年8月30日，城投债中高评级1Y和3Y信用利差高于4月29日水平6-9bp，有一定的性价比，而5年及以上品种信用利差仍低于4月29日水平5-10bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，我们建议信用债投资以中短久期防御型品种为主。

　　银行资本债多看少动

　　8月债市调整阶段，银行资本债成交放量下跌，低估值成交占比回落到50%以内，收益率全线上行，信用利差也均走扩，大行中长久期表现较弱。

　　对于9月银行资本债的操作建议是多看少动，当前债市环境下消息面对于估值的影响较大，过于频繁的参与市场交易可能会适得其反。对于有配置需求的机构而言，可以根据自身对于银行资本债性价比的绝对和相对要求来综合判断，尽量选择大行以及流动性较好的城农商行短久期，作为阶段性防御品种。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。