华西证券-信用债分层修复-240909

　　信用债分层修复，中短久期品种防御

　　9月2-6日，长端利率震荡下行，信用债企稳修复，中短久期品种率先修复，利差收窄且成交活跃度上升；但5年以上一级认购情绪一般，弱资质主体发行利率较高，二级成交相对低迷，TKN占比低于其他期限。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　一级市场方面，信用债认购情绪回暖，城投债全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）5年以上发行额占比下降，发行利率上升幅度较大。其中，产业债5年以上占比由8月的12%下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29bp至2.76%；城投债5年以上占比由10%下降至8%，发行利率较8月上升17bp至2.77%。

　　二级成交方面，买盘情绪回暖，但5年以上品种成交相对低迷。其中，城投债TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%；5年以上成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（其他期限75%-78%的水平）。产业债5年以上成交占比由11%降至9%，3-5年占比由17%降至14%，二者TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。

　　观察调整后信用债各品种的性价比，可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比。2024年9月6日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平4-8bp，初具一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平6-14bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。

　　大行资本债作为阶段性防御品种

　　9月2-6日，银行资本债成交缩量上涨，低估值成交占比回到60%以上，收益率普遍下行，但信用利差多小幅走扩，且表现不及同期中短期票据。依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表，理财规模呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。