东吴证券（香港）-服装零售行业：迅销（9983.T）2024财年半年报点评，营业利润低于预期；欧美业务高速成长-240412

　　营收符合预期，欧美业务开启高速成长通道。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】FY2024 H1公司实现营收1.60万亿日元，同比增长9.0%，基本符合我们的预期1.64万亿日元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分业务来看，日本优衣库/海外优衣库/GU/全球品牌分别实现营收4,851/8,840/1,596/694亿日元，同比分别-2%/+17%/+10%/-1%。日本优衣库营收略有下降主要系：1）日本天气偏暖，公司符合暖冬需求的商品较少；2）宣传的产品未能取得理想销量。海外优衣库营收快速增长主要系公司LifeWear理念在欧美的认可度不断提高，我们测算FY2024 H1北美/欧洲优衣库单店营收同比分别增长约8%/18%。

　　营业利润低于预期，主要系受到更改奖金确认方式&人工成本上升的影响。销售毛利率方面，FY2024 H1公司销售毛利率为52.9%，同比+2.4pct，主要系公司通过提升订单预测的准确性，降低了追加生产时受到的即期汇率的影响，带动日本优衣库销售毛利率同比提升3.6pct至49.3%。费用方面，FY2024 H1公司期间费用率同比上升1.4pct至37.1%，主要系公司奖金确认方式由财年年末统一确认转变为按月确认，导致公司实现营业利润2,571亿日元（营业利润率为16.1%），低于我们的预期2,881亿日元（营业利润率为18.0%）。若我们剔除奖金确认方式的影响，则公司期间费用率同比增长0.9pct至36.6%，营业利润率提升至约16.6%，仍然低于我们的预期，我们判断主要系受到人工成本上升影响。

　　大中华区优衣库转型效果仍待验证。FY2024 H1大中华区优衣库实现营收3,604亿日元，同比+12.3%；剔除奖金确认方式变更影响后营业利润仅小幅增长，隐含营业利润率下滑，引发一定担忧。目前，我们认为大中华区优衣库正逐步从由门店数量驱动转型为由单店营收驱动（FY2024 H1门店数同比持平，单店营收同比提升约10%），但单店营收增长的持续性仍待验证。我们预计FY2024大中华区优衣库营收有望维持约10%的增速，而营业利润仅会小幅增长。

　　预计FY2023-27欧洲优衣库营收CAGR约37%。FY2024 H1欧洲优衣库营收1,421亿日元，同比+38%；营业利润250亿日元，同比+50%，主要系FY2023客户到店人数较FY2019接近翻倍。展望未来，公司对欧洲优衣库的发展充满信心，预计FY2024将实现营收2,500亿日元（同比增长30%），营业利润400亿日元（同比增长45%）；预计FY2027有望实现营收5,000亿日元，隐含FY2023-27营收CAGR约37%。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司FY2024-26公司归母净利润分别为3,419/3,750/4,091亿日元，当前股价对应PE分别为42/38/35倍。我们的目标价为47,300日元，维持“中性”评级。

　　风险提示：新品销售不及预期，新市场拓展不及预期，库存管理风险。