开源证券-有色金属行业深度报告：新消费助力旧消费托底，锡矿供给侧持续紧张-240202

　　供给：全球精锡冶炼产能较为宽松，矿端制约全球锡供给

　　据我们测算，全球前八大精炼锡厂商2022年平均产能利用率仅47.6%，小型冶炼厂产能利用率大概率更低，精锡供给量并不受冶炼产能制约，关键在于矿端产量以及再生锡产量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受制于矿端投产步伐限制，全球精锡增量空间有限。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）锡矿端来看，综合考虑我们统计的各个项目以及主要存量国家的情况，我们测算2023-2025年新增产量分别为-0.54、+1.27、+1.49万吨；再生锡方面，预计占全球供给比重20%。总体看，预计2023-2025年全球精炼锡供给分别为36.65、38.24、40.10万吨，同比变动-1.80%、+4.33%、+4.86%，2022~2025年复合增速为2.42%。

　　需求：新消费助力+旧消费托底，锡下游需求增量可观

　　锡的下游应用主要包括锡焊料、镀锡板、锡化工等领域，其中锡焊料占50%，是锡的最重要的应用领域，锡焊料的终端应用包括消费电子、计算机、通讯设备、汽车、工业设备等领域，锡焊料方面，未来伴随光伏装机及新能源汽车销量的增加，新能源领域有望抬升锡需求空间，此外伴随5G建设、AI、工业互联网的兴起，算力需求不断提升，焊料使用的长期前景非常乐观，锡需求空间增量进一步被扩大；旧消费包括镀锡板及锡化工等传统领域，其中镀锡板可能伴随行业绿色发展用锡量略微降低，锡化工有望受益于地产后周期时代边际改善，托底锡需求。我们预计全球锡需求有望从2022年的38.3万吨提升至2025年的42.9万吨，2022-2025年需求复合增速约为3.8%。

　　供需平衡：紧平衡持续，锡价易涨难跌

　　我们预计2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。此外，近年全球储采比中枢在15年左右，且主要锡产出国储采比低于全球平均水平，2022年印尼储采比仅10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6年，缅甸储采比更是不足5年，锡资源稀缺性日益凸显，各国为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，各国对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。中长期来看，新能源、数据基建等新兴领域有望抬升锡需求空间，供需缺口或将进一步扩大，锡价中枢有望逐步上行，同时全球锡矿成本中枢的不断上行也将为锡价的上行提供一定的成本支撑。

　　投资建议

　　整体来看，锡行业供需格局较好，需求端中短期有光伏、新能源车等新能源领域的催化，长期有5G、AI、工业互联等新兴领域等蓝海市场，但全球静态储采比仅15年，资源具有一定的稀缺性，长期来看，锡价中枢有望逐步上行。推荐标的有精锡产量长期位居世界第一的【锡业股份】，受益标的有完成业务转型且锡业务毛利率水平较高的【华锡有色】和2023年锡产量有望同比提高的【兴业银锡】。

　　风险提示：锡供给超预期、锡需求不及预期、产业政策发生变化风险等。