东兴证券-思摩尔国际-6969.HK-海外收入稳健增长，雾化新业务逐步落地-240402

　　事件：公司发布2023年度业绩，全年实现收入111.68亿元，同比-8.0%；净利润16.45亿元，同比-34.5%；全面综合收益总额15.66亿元，同比-37.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　海外整体增长稳健，中国大陆市场拖累收入。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　企业客户销售方面，23年实现收入93.21亿元，同比-12.7%。（1）美国市场全年40.84亿元，低基数下（22年产品降价）稳健增长（+8.2%），23H2同比有所下滑（-6.3%）。公司助力大客户在换弹产品中提升市占率，不过当地市场仍有大量不合规一次性产品，对公司客户的合规产品有所不利。（2）欧洲及其他海外地区50.74亿元（+8.9%），公司于22年顺应市场趋势推出一次性产品，23年销售放量至33.70亿元（+74.5%），23H1/H2分别销售15.00（+369%）/18.70（+16.1%）亿元；相应地，换弹产品等估计销售承压。（3）中国大陆全年1.63亿元（-92.7%），主要系22年底新政策限制电子烟口味、加征消费税，市场整体承压。

　　自主品牌业务方面，23年实现收入18.47亿元，同比+26.0%；其中美国市场3.72亿元（+8.8%），欧洲及其他国家地区14.75亿元（+31.3%）。亮眼表现主要由于公司推进数字化营销管理，搭建海外本地团队，并陆续推出差异化创新产品。

　　看好一次性产品与自主品牌业务支撑收入稳增。

　　展望24年面向企业客户销售：（1）美国市场收入增速预计相对稳健，公司主要客户市占率稳居首位，尽管销量增速仍受非合规产品制约。随着政府执法力度增强，未来增速有望获得提振。此外，特殊用途雾化产品经过仓储、渠道、产品矩阵的优化，销售于23H2恢复增长，24年有望贡献增量。（2）欧洲及其他海外地区预计实现较快增长。公司不断创新一次性产品，满足合规的同时提升抽吸口数和口感，配合大客户持续拓展市场。面对部分国家禁限一次性产品的政策变化，公司在换弹产品上已长期领先市场，亦可承接消费需求（但需关注各国实际对非合规产品的执法情况）。（3）中国大陆市场目前对收入影响小，预计仍需逐渐修复。

　　24年自主品牌业务方面，预计仍将实现较快收入增速。公司强化营销和运营、提升竞争力的举措此前已见成效，市占率提升趋势有望延续，同时公司亦推出了具备自动注油、自动充电功能，寿命更长的新系列产品。

　　毛利率受产品结构影响，销售与研发费用投放发力。（1）23年公司实现毛利率38.8%，同比-4.5pct.，主要系产品结构影响，包括高毛利率的中国大陆市场收入下降，低毛利率的一次性产品收入高增。（2）23年销售费用率4.7%（+1.5pct.），系公司持续发力海外市场开拓、新品推广所致；管理费用率7.8%（-1.7pct.），主要系公司管理效率提升，管理人员费用有所下降；研发费用率13.3%（+2.0pct.），主要系雾化医疗领域研发投入增加。

　　未来毛利率有望趋稳，费用率预计相对稳定。展望24年，公司毛利率预计平稳或小幅下行。运营效率和规模效应提升下，23年一次性产品毛利率逐季向上，未来一定程度上对冲产品结构对毛利率的拖累。公司持续强化营销与运营能力、加大研发投入的同时，管理和研发效率有所提升，综合来看费用率或将保持稳定。

　　雾化新业务持续推进，雾化美容解决方案落地。（1）雾化美容领域，公司于24Q1推出MOYAL岚至品牌，以及第一代雾化美容产品解决方案，包括护肤介质、雾化器具、促渗器具。（2）雾化医疗领域，公司三款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置，以及数款药物制剂的开发，已进入注册批次生产或预临床阶段。（3）加热不燃烧产品领域，公司已开发多款有竞争力的加热技术平台，24年将进一步打磨产品，为商业化打好基础。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年净利润为17.89、19.65、21.89亿元人民币，增速分别为8.76%、9.81%、11.41%，目前股价对应PE分别为21、19、17倍。公司在电子雾化产品研发、制造领域具备较强竞争优势，规模效应与经营效率不断提升。当前公司一次性产品逐步放量，自主品牌业务优化后快速增长，雾化产品布局全面，适应海外监管政策变化的能力较强，并有望受益于监管加强。公司在加热不燃烧、雾化医疗等领域保持研发投入，有望开拓新的增长曲线。维持“推荐”评级。

　　风险提示：海外非合规产品监管不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧，研发转化与产品开发不及预期，大客户自身经营风险