东方证券-酒鬼酒-000799-控量稳价增速暂时承压，费用改革成效初显-230831

　　公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入15.4亿元（yoy-39.2%）；实现归母净利润4.2亿元（yoy-41.2%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单二季度来看，公司实现营业收入5.8亿元（yoy-32.0%），实现归母净利润1.2亿元（yoy-38.2%），业绩增速环比改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 23H1控量稳价，业绩暂时承压。23H1，白酒销量、吨价分别同比-44.1%、+8.7%。分产品，23H1内参实现收入4.4亿元（yoy-31.7%），其中销量、吨价分别同比-26.2%、-7.4%；酒鬼实现收入8.5亿元（yoy-42.5%），其中销量、吨价分别同比-28.8%、-19.2%；湘泉实现收入0.4亿元（yoy-76.7%）；公司上半年专注于控量稳价、渠道库存去化，导致产品业绩短期承压。23H1末，公司在华北/华东/华南/华中地区经销商数量分别为221/384/76/530家，分别较22年末+20/+61/-13/-50家，预计在湖南大本营对经销商筛选力度较大，市场秩序向好。23H1末，公司合同负债为4.5亿元，环比23Q1末增长22.0%，同比减少19.5%；23H1营收、合同负债变化之和同比下滑9.0%；预计下半年合同负债将支撑收入较快增长。

　　费用率增加，盈利水平有所下滑。23H1，公司毛利率为80.2%（yoy+1.0pct），主要因内参收入占比提升；销售费用率为27.4%（yoy+3.9pct），管理费用率为4.8%（yoy+2.1pct），费用率增加主要因收入基数降低。23Q2，公司毛利率为77.8%（yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+2.7/2.0pct。综合，23H1销售净利率为27.4%（yoy-0.9pct），23Q2为21.1%（yoy-2.1pct）。

　　费用改革初显成效，核心品库存持续去化。公司坚持费用改革，将部分B端渠道促销费用转投向BC端联动费用，同时聚焦培育红坛大单品。当前，公司营销改革初显成效，红坛、内参等战略产品市场价格逐步提升，Q2以来酒鬼酒消费者开瓶扫码次数同比增长37%，渠道动销加速，库存持续去化。此外，公司坚持核心终端假设，23H1完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约数量。政策利好下，经济有望逐渐回暖，公司核心产品有望受益商务宴席回暖，看好公司全年业绩弹性。

　　盈利预测与投资建议

　　根据半年报，对23-25年下调年收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.80、3.68、4.49元（原预测23-24年为3.81、4.85、5.89元）。结合可比公司，给予公司23年35倍PE，目标价98.00元，维持买入评级。

　　风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。