国元证券-贵州茅台-600519-2024一季报点评：韧性充足，Q1稳健增长-240428

　　事件

　　公司公告2024一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1，公司实现总营收464.85亿元，同比+18.04%，归母净利240.65亿元，同比+15.73%，扣非归母净利240.51亿元，同比+15.75%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　Q1批发渠道提速，茅台酒、系列酒均稳健增长

　　1）茅台酒、系列酒收入均实现双位数增长。24Q1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入397.07/59.36亿元，同比分别+17.75%/+18.39%，茅台酒收入占主营业务收入的86.99%，同比-0.06pct。

　　2）批发渠道收入较快增长，直销渠道表现稳健。24Q1，公司直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，同比分别+8.49%/+25.78%，直销收入占主营业务收入的42.33%，同比-3.64pct。24Q1，i茅台平台渠道实现酒类不含税收入53.43亿元，同比+8.96%，i茅台上线满两周年，截至一季末，注册人数超过6,500万，日活约700万。

　　3）国外收入快速增长。分区域看，24Q1，公司国内、国外分别实现收入448.30/8.13亿元，同比分别+17.73%/+23.56%。

　　4）茅台酒经销商稳定，系列酒经销商增加。24Q1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,097/106家，较年初新增17家，新增经销商均为国内系列酒经销商。

　　5）合同负债蓄水池充足。24Q1末，公司合同负债金额为95.23亿元，同比+14.33%。

　　盈利能力稳定，税金及附加暂时小幅影响净利率

　　1）24Q1毛利率稳定，税金及附加占总收入比重提升暂时影响净利率。24Q1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.73%/53.53%，同比+0.02/-1.13pct。公司净利率暂时小幅下滑，主要是税金及附加影响（金额+31.84%，占总营收15.49%，同比+1.62pct）。

　　2）期间费用率整体保持稳定。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/4.44%/0.06%/-1.05%，同比分别+0.53/-0.67/+0.00/+0.02pct。

　　营销模式持续优化

　　公司将持续建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力，推动“线上+线下”“自营+经销”更加协调平衡的渠道生态；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。

　　投资建议

　　我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月26日PE 25/21/18倍（市值21,474亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。