华金证券-金融数据速评（2024.2）：央行担忧的信贷收缩“灰犀牛”正加速靠近-240315

　　投资要点

　　春节延迟导致的信贷“一月强二月弱”效应充分体现，居民贷款大幅收缩，新增信贷扣除非银同比少增超7000亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2月新增信贷1.45万亿，同比少增约3600亿，关注到新增信贷的主体结构，2月信贷的增长趋势更弱——首先，不具可持续性的非银金融机构贷款2月大幅增加4045亿，同比多增达3800多亿，扣除此项后2月新增信贷同比少增超过7000亿，下滑较快；其次，直接反映房地产市场需求趋势的居民户贷款受春节延迟影响在1月大幅多增之后2月尽数回吐，2月净减少达5907亿，同比多减高达近8000亿，地产内生需求见底的判断不可操之过急；其三，好消息是企业中长贷同比多增约1800亿，在两会确定的政府债务融资规模尚未付诸行动之前，对广义基建中所包含的新基建等领域投资能够形成一定的支撑作用。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）总体感受，正如《货币政策执行报告》的预警，地产风险和地方债务风险化解过程中，新增信贷趋势转弱，“盘活存量”更加重要。

　　新增社融大幅低于季节性表现，对实体经济贷款是最大拖累，政府债券融资暂歇，两会后即将反弹。2月新增社融仅1.56万亿，同比少增达1.6万亿，下滑幅度超出正常春节所在2月的对应程度，社融存量同比增速大幅下滑0.5个百分点至9.0%，广义信用扩张速度明显放缓。其中最大的拖累因素是对实体经济贷款，2月同比少增超过8000亿，与上文第一部分分析一致。政府债券同比小幅少增约2100亿，但考虑到1-2月是去年四季度增发万亿国债和今年两会确定较大的政府债务融资规模之间的短暂空档期，这一小幅拖累因素是暂时性的，两会后即将迎来反弹，年内预计政府债务融资都将成为最主要的信用扩张多增量的来源。

　　贷款拖累M2本应下滑，居民超额存款升温、财政短时透支暂时支撑，M2下行趋势难以扭转。2月M2同比持平于1月的8.7%，单月存款端表现显著好于贷款端稍显异常。存款结构揭示，由于对实体经济信贷偏弱和春节推迟效应的共同影响，企业贷款同比大幅少增4.28万亿，本应拖累M2增速进一步下行，但一方面，超额存款现象再度升温，而后者是与房地产市场热度和居民消费意愿负相关的；另一方面，因年初政府债务融资暂歇，财政支出较大程度依赖短期透支，财政性存款同比大幅多减8356亿，对M2增速形成额外支撑。但随着两会确定了一个颇具扩张性的政府债务融资规模格局，财政存量资金透支对M2增速的支撑作用行将消退，M2下行趋势难以扭转。

　　央行担忧的信贷收缩“灰犀牛”正在加速靠近，一方面可能倒逼财政政策在年内后续加码扩张，另一方面在两大金融风险化解过程中央行的宽松操作将非常注重节奏和幅度上的精确性和合理性。加之美元上行趋势日渐清晰，全球或再度遭遇外溢性紧缩效应，不建议对央行宽松操作的力度抱有不切实际的过度期待。今年经济政策的主观能动性系于财政，经济数据与财政扩张支出的结构或将形成密切高频互动，货币政策全年重在配合，预计全年在房地产市场持续探底和地方债务风险加快化解两大逻辑的推演下，贷款扩张或将持续放慢，财政特别是中央财政融资力度积极扩张或对社融增速形成一定支撑。货币政策操作以9月降准50BP、年内下调1YLPR/MLF利率30BP、5YLPR和7天逆回购利率维持不变为基准预测，这一幅度力度的宽松操作已经是合理的、主动配合性的，不宜期待更多，债市前期利率下行过快或已积累一定市场风险，经济结构和政策结构潜移默化但不可逆的长期变化亟需持续关注。

　　风险提示：信用扩张快速放缓、货币宽松配合财政扩张力度不及预期风险。