国联证券-中国中免-601888-经营效率提升，盈利能力改善-240424

　　事件：

　　公司发布2024年第一季度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1公司实现营收188.1亿元/同比9.4%，实现归母净利润23.1亿元/同比+0.2%，扣非归母净利润为23.0亿元/同比+0.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）与此前快报基本一致。

　　预计机场免税销售增长对冲海南收入下滑

　　24Q1公司收入为188.1亿元/同比-9.4%，1）同期海南离岛免税销售额为127.6亿元/同比-24.5%，消费力疲软+打击代购背景下，客单价仍是主要拖累因素。2）从机场出入境客流恢复程度看，Q1浦东机场/首都机场国际旅客吞吐量恢复至19年同期75.3%/77.5%，客流修复明显，预计提振公司营收表现。

　　公司整体盈利能力稳中有升

　　24Q1公司毛利率为33.3%/同比+4.3pct，预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为24.1/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为12.8%/2.5%，同比+3.0pct/+0.4pct。一季度公司归母净利率为12.3%/同比+1.2pct，公司整体盈利能力稳中有升。

　　存货优化明显，运营能力强化

　　24年3月末，公司存货为175.9亿元，环比、同比优化明显。24Q1存货周转天数为139天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到消费力恢复节奏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为785.3/895.8/984.4亿元，同比增速分别为16.3%/14.1%/9.9%，归母净利润分别为77.9/93.4/107.0亿元，同比增速分别为16.0%/19.9%/14.5%，EPS分别为3.8/4.5/5.2元/股，3年CAGR为16.8%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价94.12元，维持“买入”评级。

　　风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。