东海证券-国内观察：2024年1月通胀数据，剔除春节错位影响的CPI仍然弱于季节性-240208

　　投资要点

　　事件：2月8日，统计局发布2024年1月通胀数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1月，CPI当月同比-0.8%，前值-0.3%；环比0.3%，前值0.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）PPI当月同比-2.5%，前值-2.7%；环比-0.2%，前值-0.3%。

　　核心观点：总的来看，春节错位对CPI的影响较大，但剔除春节的因素来看环比也明显弱于季节性，主要拖累来自于食品、商品，服务类价格表现相对稳定。2月CPI或有一定程度回升，但往后CPI的回升仍需政策加力。PPI受传统施工淡季影响，3月集中开工后，保交楼、万亿国债政策的落地效果或有进一步体现。总的来看，1月通胀回落后，实际利率水平进一步抬升，关注2月政策利率及LPR利率的变动。

　　虽有春节错位影响，但CPI环比仍明显弱于季节性。1-2月CPI通常存在春节错位扰动，我们以2010年以后春节位于2月的年份测算环比均值为0.65%，2024年1月CPI环比为0.3%，虽然较前值有所上升，但仍明显弱于季节性。其中，食品环比仅0.4%（2010年以来剔除春节错位影响均值2.15%），是主要拖累项，非食品环比0.2%（均值0.18%），基本持平于季节性。

　　猪价基数回落，同比拖累收窄。据农业农村部数据，1月猪肉平均批发价20.09元/公斤，较上月的20.21元/公斤小幅回落，但基数回落的影响明显（2022年12月29.31元/公斤降至2023年1月23.83元/公斤），CPI中猪价同比降幅收窄至-17.30%（+8.8pct）。1月下旬以来猪价出现了一定程度反弹，主要受季节性需求增加影响。但从供给来看，2023年能繁母猪存栏整体维持去化的趋势，但截至12月数据仍然高于4100万头，去化速度偏慢。预计后续猪价大幅上涨的可能性不高，但对CPI的拖累可能会逐步减弱。寒潮对鲜菜供应影响持续，叠加需求上升，鲜菜价格环比上涨3.8%，而鲜果供应相对充足，环比下跌0.5%。

　　商品消费偏弱，服务消费偏强。12月消费品价格环比0.2%（2010年以来剔除春节错位影响均值0.81%），虽然延续正增长，但明显弱于季节性。服务消费价格环比0.4%（2010年以来剔除春节错位影响均值0.40%），持平于季节性，在近5年内属于相对优异的表现。从价格层面可以反映出服务消费的表现要强于商品消费。

　　基数以及去年同期疫情放开后的返乡高峰影响，核心通胀同比回落。受服务的带动，核心CPI环比0.3%，但由于去年同期恰逢疫情放开后春节返乡高峰，同比基数由0.7%跃升至1.0%，高基数下虽然环比超季节性（2010年以来剔除春节错位影响均值0.19%），但同比由0.6%降至0.4%。

　　 PPI环比同比继续为负，但降幅收窄，后续观察需求端政策落地效果。1月PPI环比-0.2%，降幅较上个月有所收窄，略弱于季节性（近5年同期均值0.04%）。从工业品需求来看，整体进入传统施工淡季。发改委表示下达增发国债第三批项目清单，安排资金2000亿元，自此1万亿增发国债项目全部下达完毕，预计农历新年后，相关工业品需求有望得到提振。另外，房地产白名单落地速度加快，第一批城中村改造专项借款已落地，意味着PSL投放的效果开始显现，对水泥、钢铁等房地产相关工业品需求或有一定支撑。分产业来看，原油、有色等价格回落，带动1月相关产业PPI回落；钢材节前补库需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业环比上涨；寒潮引起部分地区采暖需求增加，煤炭开采和洗选业价格微涨。

　　风险提示：政策落地不及预期，海外金融市场风险。