国投证券-亚辉龙-688575-化学发光收入高增，机型结构优化有望拉动下一阶段单产提升-240422

　　事件：亚辉龙发布2023年年度报告，大型机推广+常规项目上量成果显著

　　2023年度，公司实现营业收入20.53亿元/-48.42%；归母净利润3.55亿元/-64.93%；综合毛利率为56.81%/+2.84pct，非新冠自产业务毛利率70.00%/+1.23pct，主要得益于自产仪器和耗材的毛利率的双双提升；净利率为13.60%/-12.06pct，主要系新冠检测相关业务收入大幅减少，期间费用率相应大幅上升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　分业务来看，2023年公司非新冠业务营收17.11亿元/+36.30%；国内非新冠自产业务营收11.74亿元/+47.80%；海外非新冠自产业务营收1.52亿元/+38%；代理业务营收3.51亿元/+16.89%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）聚焦主业，公司自产化学发光业务实现营收11.68亿元，同比增长了50.04%。2023年公司术八、肿标、甲功、心标诊断试剂销售收入同比增长50.20%；自免诊断业务收入同比增长26.57%，其中，化学发光法自身免疫诊断收入同比增长38.59%，公司常规项目上量成果显著。

　　装机方面，2023年公司化学发光仪国内新增装机1396台，其中600速机488台，占比34.96%，大幅提升了16.57pct；海外新增装机684台，其中300+600速72台，占比10.53%；流水线新增装机51条。

　　事件：亚辉龙发布2024年一季报，化学发光业务保持高速增长。

　　2024年一季度，公司实现营业收入4.31亿元/-34.65%；归母净利润0.66亿元/-18.72%；综合毛利率为62.34%/+18.10pct，主要系低毛利新冠业务出清；净利率12.97%/+2.71pct。

　　分业务来看，2024Q1公司国内非新冠自产业务营收3.03亿元/+44.10%，其中化学发光营收2.74亿元/+47.73%；海外非新冠自产业务营收0.39亿元/+37.56%，其中化学发光营收0.34亿元/+49.76%。在一季度国内反腐、DRGs等政策深化的背景下，公司化学发光业务依然保持了较高的增长速度，表现出了相当的韧劲与潜力。

　　装机方面，2024Q1公司化学发光仪国内新增装机271台，其中600速128台，占比47.23%，环比进一步提升；海外新增装机147台；流水线新增装机16条。

　　600速机装机比例大幅提高，再次拔高公司单产天花板：

　　装机结构：自公司600速机上市推广以来，其装机比例实现快速提高，2022/2023/2024Q1在新增装机中的占比分别为18.38%/34.96%/47.23%，一方面反映公司高端仪器受到了市场的广泛欢迎，另一方面为下一阶段试剂放量和单产提升打下了坚实基础。

　　客户结构：截至2024Q1，公司主要自有产品覆盖三甲医院超1180家，三甲医院覆盖率超69%，且根据复旦大学医院管理研究所发布的“2022中国医院排行榜-全国综合排行榜”，其中全国排名前100的医院中有73家为公司产品的用户。

　　试剂菜单：2023年公司新获14项境内化学发光检测试剂注册证，包括炎症3项、自免天疱疮3项，心标2项、血栓2项、类风湿、大分泌、自免肝、以及狼疮肾炎各1项。2024Q1公司不孕不育抗体六项取得国内注册证，公司现已能够提供涵盖不孕不育六项、抗核抗体谱、抗磷脂抗体谱等自身免疫类指标，基础性激素、AMH、INHB、甲状腺、肾上腺等内分泌类指标，以及血栓，ToRCH等产品的全面妇产生殖临床检验解决方案。

　　公司仪器整体单产水平相对较低，但公司超高速机逐渐铺开+终端用户中三级医院占比高+常规项目不断补齐，理论上拥有较高的单产提升空间。随着公司机型结构的优化以及大量新装机仪器逐渐进入成熟期，公司单产预计进入上升通道。新冠疫情结束以来，公司自产非新冠业务营收尤其是常规项目试剂的销售收入不断高增长也持续印证了这一逻辑。

　　投资建议：

　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别同比增长8.6%、27.6%、25.1%；归母净利润分别同比增长27.3%、36.0%、33.5%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价27.84元，相当于2024年35倍的动态市盈率。

　　风险提示：

　　公司业务拓展不及预期的风险、行业政策变动风险、行业竞争进一步加剧的风险。