东兴证券-电力设备及新能源行业：三元路线份额有望提升，前驱体行业或将受益-240308

　　三元电池份额有望迎来拐点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】三元正极材料份额近年逐渐萎缩，磷酸铁锂出货量激增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为这种情况可能在2024年出现拐点。主要原因有二：一、上游原材料价格下跌：在锂价持续下跌维持低位稳定的背景下，LFP和NCM的价差正在逐渐缩小。根据我们的测算，单车成本差距已经收窄至7000元左右。二、下游需求端出现边际变化：2023年年末以来，新能源汽车新车价格连续下调，降价增配已成主要竞争手段；增程式新能源车和传统主机厂发力三元路线，共同助力份额提升。对于份额占比，我们认为具体看待，一方面磷酸铁锂电池是储能行业的主流选择，三元材料因安全性稍差，被排除在外；另一方面，在动力领域部分厂商磷酸铁锂电池出货量极高，且均用于自供，三元材料无法参与。因此，在LFP与NCM的实际竞争领域仅限于部分动力场景，在剔除储能行业及动力行业关键变量后，三元路线的市占率并不悲观。

　　关于三元正极行业，我们认为中短期应关注客户结构的边际变化，中期应关注产品高镍化趋势，长期应考虑一体化程度。关于边际变化：三元正极企业的客户集中度越分散，则近财务表现越领先。关于高镍化趋势：目前三元企业的高镍进程与其行业地位基本匹配，高镍产品比例一定程度上决定了业内企业的中期竞争力。关于资源布局情况：一体化程度决定了正极厂商的长期竞争力。

　　综合考虑三元行业份额拐点情况和行业发展趋势，我们认为三元前驱体行业是三元正极产业中的关键环节。就正极行业而言，一方面，产业链位置决定了三元正极厂商受到来自上下游的双重压力。上游方面，其成本受到多个因素的影响，其中既包括采购前驱体的固定成本，同时也有来自碳酸锂价格波动导致的边际成本变化；下游方面，面对电池厂商，中游企业的议价能力偏弱。另一方面，三元正极厂商一体化降本难度较大。三元正极的技术、设备与前驱体之间存在差异，向上布局难度较大。而前驱体行业则更偏向于金属冶炼环节的延伸，向上布局难度相对较低。作为三元正极的重要原材料，三元前驱体成本目前占三元正极材料比例较高，因此前驱体行业是三元正极行业发展的关键所在。三元前驱体材料生产行业已形成成熟的“金属价格+加工费”的计价模式，生产所需的镍钴锰等金属原材料按照市价进行采购，公司收取固定金额或者比例的加工费。在这种定价模式之下，降低金属资源的成本才能使前驱体企业增厚利润。因此一体化进度一方面决定了企业的中长期竞争力，另一方面也影响到市占率的扩张节奏。目前前驱体行业格局不断优化，龙头企业市占率持续扩张，集中度不断提升，我们认为未来前驱体行业，有望形成寡头垄断或寡头竞争格局。在三元材料份额提升的背景之下，前驱体行业有望充分受益。综合考虑三元正极产业“短期看客户集中度、中期看高镍进展、长期看一体化布局”的行业趋势，结合前驱体行业竞争格局持续优化、向上布局稳步推进的状态，我们认为前驱体行业未来的一体化进程和不断优化的竞争格局将在未来较大程度的影响三元正极产业的发展。上游前驱体行业不断提升的行业集中度的和下游三元正极行业相对分散的竞争格局的一定程度上加强了前驱体头部企业的议价能力，行业利润有望向上分配。相关标的包括：中伟股份、格林美、华友钴业。

　　风险提示：下游需求不及预期；碳酸锂价格超预期；海外产业政策风险。