民生证券-贵州茅台-600519-2023年年报点评：23年靓丽收官，24年势能延续-240403

　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入1505.6亿元，同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23Q4营业总收入452.44亿元，同比增长19.8%，归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司收入业绩略超业绩预告。

　　系列酒结构升级延续，公司产品矩阵全面构建。23年公司酒类收入+18.94%，其中茅台酒/系列酒营业收入1,265.89/206.30亿元，同比+17.39%/+29.43%，茅台酒占酒类收入比重同比变动-1.14pct至85.99%。量价拆分看，茅台酒/系列酒销量4.21/3.12万吨，同比+11.10%/+2.94%，茅台1935成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。茅台酒/系列酒吨价300.62/66.20万元/吨，同比+5.66%/+25.74%，系列酒结构升级趋势延续；23年公司酒类业务毛利率92.11%，同比+0.11pct，其中茅台酒/系列酒毛利率94.12%/79.76%，同比变动-0.07pct/+2.54pct。

　　直销占比高达46%，i茅台收入突破200亿。23年公司批发代理/直销收入799.86/672.33亿元，同比+7.52%/+36.16%，直销渠道收入占比同比+5.77pct至45.67%，其中23年“i茅台”收入+88.29%至223.74亿元，毛利率同比+0.83pct至96.09%。23年经销商数量基本持平，平均经销商规模同比变动7.67%至3659.02万元/家。

　　盈利水平稳定提升，23年现金分红比例高达84%。23年公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+0.06pct至91.96%/50.60%，主因产品结构提升。公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.49/-0.67pct至3.15%/6.59%。23年经营性现金流同比+81.46%至665.93亿元，合同负债同比变动-13.46亿元至141.26亿元，相较于23Q3变动+27.31亿元。23年茅台酒/系列酒实际产能分别5.72/4.29万吨，同比+0.69%/+22.41%。茅台酒/系列酒基酒新增产能分别于23年10月/11月投产，均将在24年释放。23年度分红388亿元，结合此前特别分红240亿元，公司23年现金分红比例为84%。

　　投资建议：公司24年经营目标：1、营业总收入同比增长15%左右；2、完成固定资产投资61.79亿元。随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，集团“十四五”双翻番（营收翻一番从1000亿元到2000亿元；利税翻一番达到1800亿元）兑现预期强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为877/1029/1080亿元，同比增长17.4%/17.3%/14.7%，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“推荐”评级

　　风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，食品安全风险等。