中航证券-南方传媒-601900-主业稳健增长，“AI+教育”新业态打造初见成效-240506

　　国家教材重要出版基地，推进国家文化数字化战略。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于2009年12月，作为国家教材重要出版基地之一，拥有自主知识产权的粤版新课标教材使用范围覆盖全国，数量和整体水平位居全国前列，在广东乃至全国均具有较高的市场占有率。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司主营业务是图书出版发行、印刷及物资供应、报刊和新媒体，主要产品包括教材、教辅、一般图书、音像制品、文化用品、报媒。

　　2023年公司营收&净利润同比稳增，经营数据持续修复。

　　业绩方面，2023年公司实现营业收入93.65亿元，同比+3.35%;归母净利润12.84亿元，同比+34.39%;扣非后归母净利润8.91亿元，同比+0.31%。①分季度看，Q1-Q4分别实现营收22.03/18.55/23.89/29.18亿元，分别同比+18.39%/-8.19%/-0.02%/+4.83%，归母净利润分别为2.23/1.88/2.69/6.03亿元,分别同比+71.51%/-13.030%/+36.03/+51.1%。②分行业看，23年公司发行/出版/物资/印刷/报媒业务分别实现收入73.35/33.85/10.45/5.80/2.07亿元(内部抵消-36.25亿元)，分别同比+3.80%/+7.38%/2.04%/+6.26%/+0.08%，除物资行业业务略有下滑外，其他业务均实现稳健增长。

　　盈利能力方面,毛利率方面,2023年公司销售毛利率同比+0.44pct至31.83%，主要系公司发行、出版、物资三大主营业务毛利率均小幅提升所致。②费率方面，整体费用率同比+1.67pct至20.3%，其中销售费用率+0.90pct至10.49%，主要系开拓市场、业务增长带来的人工成本及推广费增长所致，管理/研发/财务费用率分别为10.410%/0.10%/-0.700%，分别同比+1.00pct/+0.02pct/-0.25pct。③净利率方面，净利率15.39%,同比+3.66pct，盈利能力提升。

　　24Q1营收承压，毛利率显著改善。24Q1实现营收20.88亿元，同比-4.86%，归母净利润1.52亿元，同比-33.96%，毛利率34.05%，同比+4.29pct,环比+3.29pct，整体费用率19.61%，同比+1.51pct,净利率8.17%，同比-3.29pct，环比-14.82pct。

　　 ◆广东人口大省筑造天然禀赋分红比例仍有空间。①天然禀赋:一方面，广东作为人口大省,常住人口数量继续保持全国第一-位，且重新量现正向增长态势，对流动人口的吸引力依然强劲，在校人数有望在未来几年仍维持稳定增长，且广东地方教育经费总投入、财政性教育经费、预算内教育经费稳居全国首位;另- -方面，只有国有出版单位可向国家新闻出版署申请书号用于出版，民营企业只能和国有出版单位合作出版，政策为公司筑造竞争壁垒。②渠道优势:公司深耕广东省内教育出版业务，渠道优势明显,截至2023年，发行集团拥有中心门店200家，校园书店95家，乡村书店118家，连锁经营网络覆盖全省覆盖全省94个市县城乡，后续有望开拓省外市场，扩大全国市场份额。④高比例分红:依托主业优势带来的经营质量稳步提升,2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.40元(含税)，共计派发现金股利4.84亿元(含税)，占归母净利润比例为37.69%6,占扣除非经常性损益的净利润的比例为54%，分红总额创历史新高。我们认为,公司依靠广东省内人口资源禀赋和销售渠道优势,有望继续维持教育出版主业稳健发展，且近年来公司分红金额稳中有升，虽所得税政策变更或压缩公司利润，但公司现金流充裕、经营状况良好背景下，公司分红比例仍有提升空间。

　　◆教育出版集约化经营成效显著，课后服务验证教培逻辑。①教育出版: 2023全年出版教材1077种，教辅2847种,教材教辅出版实现年收入28.21亿元，同比增长7.3%。旗下教育社利润稳步增长，全年达到2.86亿元，在地方教育出版社中名列前茅。公司扎实推进粵国标教材送审，粵版教辅稳中有进，目录教辅完成全面修订，发行码洋同比显著增长，集约化经营改革成效突显，有望加速推动教育出版稳步发展。②课后服务:公司积极布局校内外课后服务，开发县域、学校市场，向“多元产品研发+定制化服务方案”供应商转型,推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设,课后服务实行“一县一策”“一校一案”，合计营收近2亿元。伴随教育政策进入稳定期，公司在省内布局有望进一步完善，并逐步开拓省外市场,教培逻辑进一步验证。

　　◆手握“AI+教育”产品且收入兑现，业务逻辑已获验证。公司旗下粵教翔云数字教材平台，全省开通用户超1300万人,全年用户活跃人次逾4300万，同比提升95.77%，使用学校1.6万所,共上线数字教材345册，覆盖小学、初中21个学科。公司已推出粵教AI听说、花城艺测、粵教E听说学习机、AI围棋等，且部分产品功能及版本已迭代升级，公司产品能力持续提升，且已经产生收入。我们认为，公司在“AI+教育”方向的布局方向明确，有望依靠公司主业资源(销售团队/教育机构/进校渠道/学生流最/品牌效应)，加速产品推广和业绩兑现，贡献业绩新增量。

　　◆投资建议:作为人口&经济发达大省的教育出版国企，虽所得税短期将压缩公司利润，但公司基本面稳健且股息率仍有提升空间，叠加公司发力布局“AI+”和教培行业，攻守兼备，有望提振业绩和估值。预计20242026年公司归母净利润分别8.01/9.59/11.21亿元，EPS分别为0.89/1.07/1.25元，对应目前PE分别为16/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　◆风险提示:教育政策变化风险、国内外宏观环境变化风险、新业务进展不及预期、技术发展不及预期、在校学生人数变化。