华西证券-资产配置日报：交易“固本培元”-240625

　　每日行情的复盘与思考:

　　6月25日，股市延续下跌行情，债券表现依旧强势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别下跌0.44%、0.54%，中证转债指数反弹0.41%，7-10年国开债指数上涨0.11%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　跨季周第二日，央行逆回购单日投放规模大幅提升至3000亿元，净投放2140亿元。及时的大额投放也为跨季资金市场注入了一针强心剂，民生银行资金情绪指数小幅降至50.4%，整体维持中性水平。资金利率由升转降，但回落幅度相对有限，R001下行3bp至1.99%，R007下行2bp至2.28%，跨季成本仍然接近2.30%。

　　与资金利率形成鲜明对比的则是存单利率。一级市场方面，季末1年期国股行发行利率再度下行至2.00%，9个月的发行成本降至1.98%，3个月、6个月期限品种普遍有1bp-3bp的降幅；二级市场方面，在资金成本高企的背景下，1年期存单收益率逆势下破2.00%，背后反映的或是市场对于7月资金面普遍较为乐观，存单板块演绎跨季抢跑行情。

　　资金供需结构方面，银行体系净融出规模实现“两连涨”，小幅回升至2.68万亿元，不过大行净融出规模仅为2.13万亿元，中小行供给能力明显恢复，股份行净融出4703亿元，农商行净融出2401亿元，城商行净融入规模也由3000亿元+降至1629亿元。随着银行融出有所提升，货基及理财融出规模略微下降，分别为2.19、0.19万亿元。此外，基金和券商自营的正回购余额变化依然不大。

　　债市维持多头基调，不过长端利率日内下行过程存在波折。早盘央行预期外的大额投放，打消了市场对于跨季资金面过紧的担忧，上午债市开始交易总理在达沃斯论坛上的发言内容，利率下行。午后债市震荡开盘，4点前后住建部、金监总局联合召开保交房政策培训视频会议，市场预期地产行业或再出扶持政策，利率小幅上行；尾盘债市情绪回暖，长端利率进入窄幅波动阶段。

　　重点个券方面，10年国债活跃券下行0.9bp至2.26%，10年国开活跃券下行0.8bp至2.34%，20年特别国债下行0.7bp至2.38%，30年国债活跃券下行1.5bp至2.44%，再突破2.45%关口。

　　据新华社新闻，国务院总理李强在夏季达沃斯论坛开幕式上提及，“我们注重固本培元，增强经济发展的基础支撑能力，长短结合、标本兼治打好政策‘组合拳’”，这一表述也成为了日内债市交易的重要参考因素。从市场解读来看，“固本培元”或指向当前的政策目标更加重视经济修复的质量与持续力，而非单纯地关注短期读数回升，因此，以量换量的强刺激复苏模式，可能并不是当下的政策首选。

　　总结债市当下面临的环境，在非银低杠杆的前提下，资金面收紧对于债市行情的阻力相对较小，下半年政府债净供给规模可能有所提升，但财政短期密集发力拉动经济的可能性同样不大，抑制行情的因素或为债市内生变量。从机构行为角度看，交易盘对长端的配置需求，成为了6月债牛重启的关键驱动力，然而随着资产收益率的持续下行，银行净息差以及保险利差损或将配置盘与交易盘重新推向对立位置。因此，虽然短期利空尚不清晰，市场或可跟踪配置盘的交易行为，进而获取部分额外信息。

　　A股方面，股市继续回调，上证指数下跌0.44%，深证成指下跌0.83%。市场成交缩量，全天成交额6510亿元，较昨日缩量475亿元，较5日均值缩量309亿元。北向资金净流出34亿元，汽车是主要的流出板块。风格来看，今日大、中、小盘品种均有所回调，其中，中盘股跌幅相对较大，中证500下跌0.89%；大盘和小盘品种回调幅度略小，沪深300和国证2000分别下跌0.54%和0.52%。

　　今日科技股的大跌备受市场关注。科创50今日大幅下跌2.89%，仅3只成分股实现上涨。行业来看，电子大幅回调3.04%，在31个SW行业一级分类中跌幅居首，其中半导体下跌4.01%，是电子板块主要的拖累因素。同时，通信、计算机跌幅仅次于电子行业，传媒行情同样不振。

　　科技股的调整或与英伟达行情走弱有关。昨日美股开盘后，英伟达在低开的情况下持续回调，最终收跌6.68%。在此影响下，A股市场英伟达产业链行情受挫，其他相关板块也面临压力，形成科技股大幅调整的局面。同时，科创板块自5月底以来表现持续亮眼，在缩量格局下，板块或面临较强的兑现压力，限制科技股继续上涨。

　　尽管今日科技股行情遇挫，市场又涌现出了一些新的亮点。工业母机概念表现出色，Wind工业母机指数逆势上涨2.16%。这或与全国科技大会的召开有关。会议提出“针对集成电路、工业母机等瓶颈制约，加大技术研发力度，为确保重要产业链供应链自主安全可控提供科技支撑。”

　　维生素概念大幅反弹，Wind维生素指数大涨5.10%，或与维生素涨价有关：今日维生素D3市场报价74元/千克，较昨日上涨5元/千克，较上个月上涨16.5元/千克。

　　房地产午后大幅拉升，随后缓慢调整，最终收涨1.30%（SW行业一级分类）。类似的行情曾出现于6月14日，当日地产脉冲式的上涨引发了较大的兑现压力，随后开始持续回调。

　　此外，转债市场的反弹值得关注。今日中证转债上涨0.41%，结束了上周三以来的回调行情。转债估值压力有所缓解，今日各平价估值中枢均有所拉伸。这种现象或反映出部分资金对超跌品种反弹的博弈需求。

　　上周三以来，转债市场持续下跌，在上周五的跌幅甚至超过正股。其中，低价券是转债行情主要的拖累项。原因来看，一是光伏组件转债遭遇大规模卖出，引发了机构对于低价券整体风险的担忧；二是转债信用评级集中下调，市场对信用风险的态度更为谨慎；三是市场出于避险情绪，选择暂时规避弱资质个券。在这三个因素的影响下，低价转债遭遇大幅回调。

　　而今日转债行情上涨，体现出部分资金对超跌品种的反弹预期。回顾历史，在2020年底时，低价转债同样因信用事件冲击而大幅回调。而在市场对信用风险的担忧缓和后，低价转债迎来了一段修复行情。在这一背景的指导下，面对6月以来信用风波再起的转债市场，部分资金博弈反弹的情绪逐渐加重，推动转债市场行情反弹。

　　总地来看，A股市场缩量回调的格局仍在持续。科技股的投资或需要着眼于相对长期的价值，正如李强总理在夏季达沃斯论坛开幕式的致辞中提到“以更高远的视野、更宽广的胸襟来对待发展问题，把握新一轮科技革命和产业变革的重大机遇”。对于转债而言，信用风波暂时难言完全结束，大盘底仓品种或依然是最值得配置的方向。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。