华西证券-资产配置日报：势不可挡的债牛-240627

　　每日行情的复盘与思考:

　　6月27日，股市重回下跌，债券加速上涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别下跌0.90%、0.75%，中证转债指数下跌0.27%，7-10年国开债指数上涨0.15%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　央行逆回购单日投放1000亿元，净投放800亿元，截至27日跨季周累计净投放3120亿元，余额为7100亿元，投放节奏与余额水平与3月跨季情形相似（3月跨季T-1日逆回购余额为7020亿元，T日为8500亿元）。

　　早盘市场资金情绪偏紧，CNEX情绪指数达到55，跨季成本在2.30%-2.43%区间，随后资金利率全天维持高位，不过市场资金情绪逐渐由偏紧回落至均衡。加权资金价格方面，R001回落5bp至1.96%，R007则上行3bp至2.33%，隔夜余额占比仍在51.1%，反映市场多数资金或选择做“等等党”。

　　资金供给情况持续改善。银行体系净融出规模由前一日的3.08万亿元再增至3.40万亿元，近两日增幅超7000亿元。继昨日中小行融出能力集中改善后，今日大行供给也得到一定修复。分机构看，大行净融出2.34万亿元，股份行净融出8920亿元，农商行净融出3032亿元，城商行净融入1346亿元。虽然大行净融出规模仍然处于阶段性低位水平（二季度均值为3.09万亿元），但是随着大行供给量的回升，隔夜成本也在边际下降。

　　存单方面，市场预期抢跑现象仍在延续。一级市场方面，如浦发、交银等优质国股行的1年期存款发行价格已经回落至1.95%，民生、兴业等股份行9个月发行利率则为1.93%，长期限存单发行利率显著低于资金成本，也反映出市场对跨季后资金面的乐观情绪。二级市场方面，受到一级降价以及现券行情的提振，1年期存单收益率下行2.0bp至1.97%，6个月下行1.4bp至1.86%。

　　6月初以来，10年国债收益率已下行约8bp，30年国债收益率则下行约13bp。今日债市继续演绎“势不可挡”的行情，收益率曲线平行下移2-3bp，10年国债新券下破2.20%，近期债市每日都在刷新里程碑。对于当前债市而言，没有显著利空可能就是利好的信号，叠加近期风险资产表现不佳，“股债跷跷板”效应给予了债市行情额外的推力。

　　重点个券方面，10年国债活跃券下行2.5bp至2.23%，10年国开活跃券下行2.4bp至2.31%，30年国债活跃券下行2.2bp至2.42%，50年特别国债下行1.8bp至2.48%。

　　6月25日的招行股东会议上，招行行长王良提及近期信贷问题，称“有效信贷需求不足，各家银行的竞争策略都是降低贷款利率。整体资产端的收益率水平呈现出下行趋势”，并且引出下半年息差压力的问题，“总体来看，银行的净息差今年可能会进一步下行，全年水平可能会处于相对底部，再下降的空间不大”。此番发言，也引起了市场的广泛关注。

　　对于债市而言，信贷走弱往往意味银行对债券投资的需求相应提升，是利好信号。结合6月票据数据看，季末票据利率下行趋势不变，同时大行也少有地在传统信贷大月收票，或表明“金融挤水分”的需求下，6月信贷可能难现显著回升，贷款规模对资金的挤占作用有限，而7月往往为信贷超淡月（连续2年触发降息），债市配置力量可能会持续较强。

　　不过，假如收益率持续下行，银行及保险或逐步面临更高的再投资压力，尤其是当前银行净息差处于相对低位水平，持续下行的收益率可能会反身成为配置盘的压力来源。在当前的基本面环境下，如果真的需要为债市找出潜在利空因素，风险可能在于配置盘与交易盘对立情绪的形成。

　　A股方面，股市行情回落，上证指数下跌0.90%，深证成指下跌1.53%。缩量格局仍在持续，全天成交额6290亿元，较昨日缩量171亿元，较5日均值缩量206亿元。北向资金净流出110亿元，化工和电池是主要的流出方向。风格来看，今日大、中、小盘品种均有所回调，其中大盘品种体现出相对较强的韧性，沪深300下跌0.75%；中小盘股跌幅相对较大，中证500和国证2000分别下跌1.84%和2.33%。

　　如何从弱势行情中选择出相对稳定的标的？这一轮回调中的行业表现或能给出答案。以上证指数为参考，这轮下跌从5月20日见顶后开始，距今已大约1个月；而6月19日后市场加速回调，或与当前的下跌趋势更为相关，时长大约1周。我们分别统计了这两段区间中各行业的表现，以寻找出近期市场相对青睐的方向。

　　总地来看，在近1个月的回调行情中，科技（电子、通信）和红利（公用事业、银行、煤炭）板块各有亮点。而结合近1周的行情分析，部分红利属性较强的行业或许更受市场偏好，如公用事业、银行和石油石化。具体而言：

　　科技板块方面，此前表现出色的行业在近期开始转弱。电子是自5月21日以来唯一实现上涨的行业。不过在近一周的行情中，电子的下跌幅度并不算小，或指向当前行业已来到调整区间，月度维度的上涨更多由前期贡献。通信的情况与电子类似，前期行情相对强势，而近期出现由强转弱的迹象。

　　红利板块方面，两个维度下表现均相对领先的行业或许值得关注，包括公用事业、银行和石油石化。但值得注意的是，这些行业的强弱变化方向并不一致。公用事业虽然在两个维度下的跌幅均相对有限，但在近一周内跌幅显著扩大。而银行和石油石化则明显由弱转强，尤其是银行在近一周的回调行情中逆势上涨，成为周维度下唯一实现上涨的行业。

　　其他行业则并未在本轮回调行情中体现出明显的亮点。其中大多在近一周内跌幅明显扩大，例如红利板块的煤炭、科技板块的计算机、制造板块的机械设备以及消费板块的商贸零售等。这意味着在市场迎来反转之前，这些行业或许难以出现强势行情。

　　整体来看，在5月底以来的回调行情中，市场偏好逐渐从科创板块转移至部分红利属性较强的行业，且方向相对集中，大多数行业跌幅仍在扩大。往后看，在市场行情尚未企稳之际，建议以较为稳健的红利品种作为底仓，同时避开基本面支撑较弱的小微盘品种。此外，二十届三中全会将于7月15日至18日召开，建议把握“高质量发展”这一政策主线，对半导体、电力、汽车等行业政策保持关注。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。