华西证券-资产配置日报：过山车行情-240628

　　每日行情的复盘与思考:

　　6月28日，重要股指拉升，债市行情走弱。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别上涨0.73%、0.22%，中证转债指数上涨0.36%，7-10年国开债指数上涨0.05%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　央行逆回购单日投放500亿元，净投放400亿元，截至27日跨季周累计净投放3520亿元，余额为7500亿元，整体投放力度略微弱于3月（3月跨季日余额为8500亿元）。

　　跨季“等等党”，有惊无险。早盘市场资金再度偏紧，上午10点左右CNEX情绪指数一度上冲至60，隔夜成本在3.10%-3.20%区间，紧张情绪蔓延至午盘；下午4点前后，随着大行融出量有所恢复，资金市场情绪有所缓解，隔夜利率恢复至2.0%-2.8%范围。从全天加权利率来看，R001较昨日R007上升2bp至2.35%，跨季成本维持高位但边际变化较小，R007则在2.45%水平。

　　短期来看，能够“动摇”债市行情的变量，可能还是资金、股市、地产。由于上午银行间流动性过紧，叠加A股行情出现修复迹象，现券情绪整体不佳，长端品种一致回调。下午2点过后资金面开始转松，券商情绪修复，由卖转买入，长端利率迎来阶段性快速下行。3点左右市场关于地产的预期出现变化，10年与30年利率反弹至日内高点水平附近；尾盘则进入震荡市。

　　从全天表现来看，在长端利率经历“过山车”行情后，收益率曲线呈现平行上移趋势，不过幅度仅在1bp以内。重点个券方面，10年国债活跃券上行0.3bp至2.23%，10年国开活跃券上行0.4bp至2.31%，30年国债活跃券上行0.9bp至2.42%，50年特别国债下行1.0bp至2.47%。

　　季末日资金供给总量变化不大，但结构悄然发生改变，大行占比明显提升。银行体系净融出规模为3.33万亿元，较前一日的3.40万亿元变化不大，或是银行供给企稳回升的标志。不过分机构看，大行净融出2.95万亿元，较前一日回升6000亿元+，股份行净融出由8920亿元小幅回落至6627亿元，农商净融出规模仅为765亿元；城商行的资金需求则由1346亿元上升至3667亿元。非银方面，货基及理财分别净融出1.81、0.12万亿元，基金正回购余额维持在2.30万亿元附近，券商自营则在季末小幅压降杠杆。

　　从逆回购余额构成来看，2024年3月、6月跨季隔夜资金占比分别为52.6%、47.9%，而2023年4个季度的均值为20.0%，背后或反映今年以来市场对资金面的稳定更有信心，跨季耐心度逐步提升。

　　存单方面，一级市场的降价趋势仍在延续，参考7月1日的发行报价，1年期建设银行、交通银行存单发行报价已下行至1.91%、1.92%，9个月建设银行存单报价为1.90%，存单利率中枢或再度下台阶。二级市场方面，或受到跨季流动性的制约，存单收益率并未出现显著下行，9个月及1年期品种下行幅度仅为1bp左右，若跨季后资金面恢复常态，二级存单或出现一轮补降行情。

　　随着二季度落幕，禁止“手工补息”影响或告一段落，从结果上来看，对理财端的影响整体不大。截至6月28日，理财规模较5月末仅下降2109亿元至29.43万亿元，降幅远低于此前市场担忧的万亿规模，背后或反映4月后银行规模情结已明显减弱，债牛支撑下理财也并未遭遇额外的赎回压力。不过银行方面，从央行分机构的信贷收支表可以看出，本轮存款整改对大行的负债冲击或更为显著，4-5月期间大行境内存款流失规模达到3.46万亿元，而中小行规模仅为800亿元，这或许也是本轮跨季过程中大行融出持续保守的原因之一。

　　A股方面，股市有所反弹，上证指数上涨0.73%。市场成交放量，全天成交额7058亿元，较昨日放量767亿元，较5日均值放量397亿元。北向资金净流入50亿元，机械和电子是主要的流入方向。风格来看，大、中、小盘品种均迎来反弹，其中小盘品种涨幅相对较大，国证2000上涨0.71%；大、中盘股反弹幅度相近，沪深300和中证500分别上涨0.22%和0.30%。

　　今日市场的反弹并非“普涨”，仍有超过2000只个股下跌。行业层面，在31个SW行业一级分类中，有16个行业仍在回调。进一步来看，这一轮“回调市”的结构仍在延续。在5月底以来的回调行情中，电子行业逆势上涨，公用事业、石油石化等行业跌幅相对克制，这些行业在今日的表现仍然领先。而地产、食品饮料和医药生物等行业行情不振，延续了这轮回调中的弱势表现。

　　在今日上涨的行业中，消费电子的行情引人注目。SW消费电子指数今日上涨2.70%，Wind消费电子代工指数大涨3.82%。事实上，消费电子自本周三以来量价齐升，或与AI大模型利好的催化相关。在上周举办的华为开发者大会（HDC）上，盘古大模型5.0、Harmony Intelligence等前沿成果纷纷亮相。而在当时持续回调的市场中，这一利好并未充分反映，上涨动能持续积累，直到本周三市场迎来反弹才得以释放。

　　6月中旬以来，消费电子经历了两轮迅速上涨，背后都蕴含着市场对新一轮电子产品升级的预期。6月11日，苹果发布了Apple Intelligence，并宣布新系统将与GPT-4o结合，随后消费电子大幅上涨。近期再度迎来阶段性行情，可能与HDC带来的AI大模型利好有关。展望未来，AI与消费电子的结合正处于起步阶段，或许还有许多机会值得挖掘，包括AI手机、可穿戴设备、多模态端侧等。这些技术在当前已初具成果，且仍有较大拓展空间，其中蕴藏的投资机会值得关注。

　　整体来看，当前行情结构尚未明显变化，电力、银行和电子等优势行业或仍有较高的配置价值。回顾今年以来的行情，股市在1月大幅回调，随后在2月迎来反弹。3-5月的行情以震荡为主，5月末至今则持续缩量回调。在这半年中，大盘品种表现出色，沪深300累计收益持续领先；小盘行情则在退市风险的扰动下多有波折。分行业来看，红利板块表现亮眼，银行、煤炭、公用事业在所有行业中涨幅居前。展望下半年，新“国九条”对上市公司提质增效的指导仍在持续，红利品种或是理想的底仓选择；市场仍在期待基本面回暖的信号，已处于修复期的出口链行情有望反弹。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。