财通证券-大宗商品分析框架系列之三：铜博士还会再度上涨么？-240628

　　今年以来，铜价开启上涨行情，年内涨幅超10%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在5月中下旬，库存受限带来逼仓行情，铜价飙升已超过俄乌冲突爆发时高点，而6月铜价有所回调。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）铜价到底由什么因素决定？还会再度上涨么？

　　供需框架：铜博士从哪来？到哪去？金属铜的需求变动能较为灵验的反映经济活动的起伏，故有“铜博士”之称。铜的产业链覆盖矿山采选、冶炼加工、应用消费以及废铜回收。精炼铜是观察铜产业的重要抓手。从供给端来看，长、短期供给均偏紧。精炼铜可以分为原生铜和再生铜，原生铜占比约八成，由采掘铜精矿冶炼得到，产量集中于智利、秘鲁等资源国，当前全球铜矿资源和品位持续萎缩，再生铜占比较小，近年来供给呈上升趋势。从需求端来看，基本盘在发达经济体，增量盘在发展中经济体。发展中经济体推进工业化仍需建设电力网络，而发达经济体已实现工业化，主要需求是更新换代及维修。未来节能减排及AI数据的发展促使电网升级，拉动全球范围的用铜需求。中国精炼铜需求和产量占全球比重均超四成，位居世界第一。

　　价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？伦敦铜是价格体系的核心。复盘历史铜价波动，铜价受全球经济影响较大，2003年后主要受新兴市场带动。从铜的定价逻辑来看，铜价格主要受需求端因素影响。首先，铜价受实体供需影响明显，铜用于工业生产，宏观经济周期与铜行业景气程度的联系较强；铜商品属性亦表现明显，与CRB现货指数走势相近。再次，投资因素也是推动铜价上行的一大动力，投资铜可抵御通胀。最后，避险因素对铜价也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动铜价走弱。从计量回归结果来看，铜价中枢方面，实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力，避险因子总体对铜价中枢的影响不大。铜价波动方面，实体因子也同样是主要解释，但近5年以来，投资和风险因子解释力度有所增加。

　　未来走势：铜博士还有投资机会吗？有。虽然逼空涨价行情或难再现，但未来长短期基本面将驱动铜价上涨。供给方面，短期ICSG下调2024年对铜产量增长的预测，长期存量铜矿品位下降，铜矿资源逐步枯竭，2025年及以后全球增量铜矿或将非常有限。需求方面，短期全球制造业扩张将大幅带动铜需求，中国地产边际回暖，全球央行“降息潮”带动全球制造业PMI回升。长期全球推进节能减排及能源转型，叠加AI行业发展，铜在新能源体系中发电、电网和用电端的用量激增，或将迎来长期增量需求。综合考虑影响铜价的主要因素，我们认为铜价仍有上涨空间。到今年年底，铜的价格中枢约在10230美元/吨，相较于6月近期9850美元/吨左右的价格，仍有近4%以上的潜在空间。但若出现美联储不降息或反向加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。

　　风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。