平安证券-宏观深度报告：民间投资的新特征与新趋向-240628

　　本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　民间投资结构有其特殊之处，房地产与制造业出现此消彼长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我国民间资本主要投向制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。拆分2022年以来民间投资结构变化：1）房地产调整拖累民间投资。我们测算，房地产行业对2023年民间投资的拖累在6.5个百分点以上，房地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近10个百分点。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。2）制造业领域民间投资高歌猛进。2022年和2023年制造业民间投资增速分别为15.6%和9.4%，测算其对民间投资总体的拉动分别高于5.5和3.5个百分点。3）基建及社会领域民间投资具备潜力。在房地产和制造业之外的基建和社会领域，民间资本的参与度相对较低，因其事关国计民生，具有一定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。

　　民营企业经营与投资的五个特征。第一，民企盈利状况不佳。1）在工业领域，私营企业总资产收益率处历史次低点，民企“利薄”，且资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。2）在房地产领域，民营上市企业亏损严重，2024年一季度净资产收益率约为-23.5%。3）在基建及服务业领域，上市民营企业盈利能力有望继续改善，助力投资增速企稳回升。第二，产能利用更显不足。制造业产能过剩压力集中于民企。2024年一季度，民营、国有制造业上市公司固定资产周转率分别处于2003年以来的18%和46%分位。随着新增产能投放，民营制造业远期产能利用率或进一步回落。第三，资产负债被动提升。1）私营工业企业资产负债率自2018年起逆势提升。期间私营企业亏损面扩大，应收账款增速偏高，可推断其经营性现金流量紧张，继而“被动加杠杆”，且对存货造成一定“挤压”。2）民营房企负债与权益压降，净负债率提升27.43个百分点至156.63%。第四，关注政策不确定性。历史数据看，基于南华早报编制的中国经济政策不确定性指数与私营工业企业的ROA增速、民间投资增速均呈负向相关性。第五，民营房企“融资难”。民营房企信用风险偏高（2021年至2024年5月债券违约及展期规模达2909亿元），制约其债券融资能力（2023年民营房企发债量为368亿元，同比大幅下降71%）。央国企财务较为稳健，同时具有天然的信用优势，受融资环境的影响较小。

　　总结来看，民间投资中最具潜力的是服务业领域投资，工业与房地产领域仍待政策支持。1）民营工业领域投资仍面临内生下行压力，相关企业盈利承压、产能利用不足，削弱了投资的必要性；同时，应收账款的较快增长使民营企业负债压力被动提升。2）在房地产领域，民营企业信用风险较高，融资陷入困境，投资恢复仍需时日。3）不过，民营服务业及基建投资具备潜力，且民营企业所面临的政策不确定性有回落迹象，有助于盈利的修复和信心的恢复。