华西证券-资产配置日报：止不住的债牛-240624

　　每日行情的复盘与思考:

　　6月24日，股市表现依然不佳，无风险资产走出强势行情。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别下跌1.17%、0.54%，中证转债指数下跌1.42%，7-10年国开债指数上涨0.10%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　进入跨季周，央行逆回购单日投放规模由100亿元提升至500亿元，净投放460亿元。跨季呵护力度的提升，也有效缓解了市场原本的紧张情绪，民生银行资金情绪指数由上周五的60.7%（紧张）回落至50.7%（中性）。资金利率方面，可跨季与不可跨季的借贷成本出现显著分化，R001略微下行1bp至2.02%，R007则大幅上行26bp至2.30%，倒挂R014的2.16%。

　　资金供需结构方面，银行体系净融出水平有所回升，但幅度有限，单日上升831亿元至2.51万亿元，仍然处于短期低位水平，大行净融出2.41万亿元，股份行净融出2890亿元，农商行净融出1398亿元，城商行则净融入3271亿元。非银资金依然充裕，货基和理财分别净融出2.30、0.22万亿元，基金与券商自营也暂未大幅压杠杆。

　　从当前的回购余额构成来看，上周选择提前跨季比例并不高，14天及以上逆回购占比在10%左右；截至6月24日，隔夜逆回购余额占比在53.5%水平，反映市场部分投资者对后续几日跨季流动性边际转松仍保留信心。

　　存单方面，一级发行价格与上周五基本持平，9个月至1年期国股行存单的发行价格稳定在2.01%-2.03%区间；二级方面，或受现券行情提振，9个月及1年期品种下行约1bp左右，不过期限在6个月以内的中短久期存单收益率则略微出现回调。

　　债市的增量信息依然不多，跨季流动性预期转暖以及“股债跷跷板”现象是债市大涨的两股驱动力，体现在日内现券行情上，10年与30年国债收益率均呈现缓慢下行趋势，斜率相对稳定。从期限结构变化角度来看，今日利率曲线整体呈现平行下移趋势，幅度在1-2bp左右。其中，30年点位成交较为火热，活跃券成交笔数达到1632笔，超过10年国开活跃券的1542笔，随着MLF的定价指导性被打破，市场对于长端、超长端的心理预期底线，似乎也在同步放开。

　　重点个券方面，10年国债活跃券下行1.7bp至2.27%，10年国开活跃券下行1.9bp至2.35%，30年国债活跃券下行2.4bp至2.46%，20年特别国债下行1.2bp至2.38%。

　　6月24日财政部披露了5月财政数据。收入方面，5月一般公共预算收入同比-3.2%，政府性基金预算收入同比-22.2%；支出方面，一般公共预算支出同比+2.6%，政府性基金预算收入同比-14.2%。其中，税收收入同比连续5个月为负（1-2月合并考虑），5月为-6.1%，土地出让收入当月同比连续两个月低于-20%，5月为27.4%，反映今年二季度财政面临较大的收入压力。而在支出端，5月一般公共预算支出规模达到1.89万亿元，力度相对较大，或是6月初资金宽松的关键因素之一。

　　目前各省市三季度地方债发行计划也在逐步披露的过程当中，截止6月23日，已有27个省市披露三季度地方债发行计划。分月份来看，8-9月计划发行量较大，7月相对较小。和二季度相比，三季度计划发行较二季度实际发行增长125%，但较二季度计划发行仅增长35%。

　　A股方面，股市继续回调，上证指数下跌1.17%。市场成交有所放量，全天成交额6986亿元，较上周五放量752亿元，但与5日均值相差不大。北向资金净流出4亿元，电子、电器和通信是主要的流出方向。风格来看，今日大、中、小盘品种均有所回调，其中中小盘股跌幅相对较大，中证500和国证2000分别下跌2.14%和3.69%；而大盘品种体现出较强的韧性，沪深300下跌0.54%。

　　今日上证指数跌幅较上周五明显扩大，这既是上周弱势行情的延续，也可能存在避险情绪发酵的影响。

　　回顾上周行情，在经历了周三、周四的连续回调后，周五的下跌显得比较“犹豫”：当日上证指数跌幅仅0.24%，上涨只数占比仍有43%。而今日上证指数跌幅显著扩大至1.17%，仅6%的成分股上涨。同时，大盘品种跌幅扩大，沪深300跌幅由上周五的0.22%扩大至0.54%，同样是周五弱势行情延续的体现。

　　中小盘行情的转向，指向避险情绪或有所发酵。上周五中小盘品种并未显著回调，国证2000价格无明显变化，中证500逆势上涨0.15%；而今日中小盘股大幅下跌，或与周五上证指数破位后，避险情绪在周末发酵有关。同时，上午市场在低开后继续回调，强化了市场对短期行情的担忧，中小盘品种的支撑力量进一步减弱，对行情形成压力。

　　值得注意的是，即使行情大幅回调，相对占优方向的判断仍有迹可循。从板块来看，今日红利表现相对领先，银行和公用事业仍在上涨（参考SW行业一级分类），而石油石化、非银金融回调幅度相对有限，这与上周以来“红利调整至低位，科创上涨动能不足”的指向一致。从题材来看，今日电力表现出色，核心品种涨幅明显，这与深化电力体制改革的政策催化&夏季用电需求预期升温的线索相符。这意味着即使市场回调幅度放大，但行情结构改变仍不明显。

　　整体来看，今日市场跌幅的扩大或仍由情绪短期波折所致。而换个角度来看，这或许意味着避险情绪加速释放。结合5月经济数据进行分析，4-5月经济数据较一季度有所放缓，指向7-8月可能是货币政策加码的窗口期；同时，全球货币宽松周期逐渐开启，外部压力也有望继续缓和，或将有利于市场分母端的修复。（详见《5月经济略有加快，仍慢于一季度》）。这意味着市场的上涨动能仍存，反弹行情的到来值得期待。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整