广发证券-广发宏观：3月以来的资产特征，大类资产配置月度展望-240409

　　报告摘要：

　　2024年3月以来，大类资产呈现七个特征：（1）股票整体仍处于2月以来的反弹通道中，3月节奏先扬后抑，全A指数月度上行1.4%；利率低位波动加大，全月微幅下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】期间股债跷跷板效应有所强化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）股市资源与贵金属板块涨幅领先，有色、石油石化等领涨；红利资产相对绝对收益均有所调整，但月末有重新回归特征，3月中旬的红利资产回调时段与30年超长债的震荡同步。（3）整体估值继续修复，截止3月底约四成行业市盈率修复至年初水平。2024年一季度万得全A(除金融、石油石化)P/E估值处于2002年来历史估值分位13.0%~16.3%区间，2015年来估值分位13.7%~18.8%区间。估值分位先下后上，呈“V型”。（4）海外无风险收益率3月大致走平，权益市场上涨，日股3月涨幅领先；4月以来美国降息预期后推带动美债收益率上行，海外股指多数调整。3月以来全球多数股指波动率有所下降，其中中国相关权益指数波动率下降最为显著。（5）美元指数大致走平，人民币汇率中间价亦保持在7.10左右的水平；利差下行空间收窄的背景下，汇率稳定性有所上升，但离岸波动性略偏大。（6）大宗商品分化明显。原油、黄金、有色明显上涨，铁矿石、螺纹钢、焦炭、焦煤延续调整；（7）3月一手房、二手房成交均季节性修复，3月下旬斜率有所上行，但4月走势仍待观察。3月二手房出售挂牌价指数延续下行趋势。

　　国内股票整体上，3月以来仍处于2月的反弹通道中，节奏先扬后抑，全A指数月度上行1.4%；利率低位波动加大，全月微幅下行。期间，股债跷跷板效应有所增强，2024年开年以来，股债相关性呈现“负相关→正相关→正负相关交替”三个阶段。2月下旬以前，股债基本上延续2023年12月以来的显著跷跷板效应；2月中下旬，两者开始同时上涨；3月以来，除中旬两者同涨同跌外，上旬和下旬均呈现负相关性，提示股债均进入盘整期。从月维度计算收益率的不同滚动窗口期相关性，3月以来两者重拾-0.4~-0.2的负相关性。

　　A股风格上体现两大特征：一则，资源与贵金属板块涨幅领先，受到颇多关注，3月周期风格涨幅领先，中信周期3月涨幅4.3%，4月以来延续领涨2.7%，贵金属指数涨势明显，3月内上涨26.6%；二则，红利资产相对、绝对收益均有所调整，但临近月末重新回归，节奏上呈“V”型形态，3月下旬后重回上涨，4月以来涨幅为1.7%。年初至今，中证红利YTD仍有10.1%；行业上，有色涨幅最为靠前，4月以来仍持续领先，其余涨幅靠前为石油石化、汽车、环保、电力设备；有所调整的是非银、地产、煤炭、医药生物、建筑材料等；涨幅较1-2月明显收窄的是通信、传媒、电子等。申万一级行业有色金属、石油石化、煤炭开年至今分别录得+15.9%、+14.4%、+13.1%的涨幅。

　　A股估值上，截止2024年3月31日，万得全A(除金融、石油石化)市盈率仍处于自2002年1月以来的16.4%偏低水位；2024年一季度，估值分位处于2002年以来的13.0%~16.3%区间，2015年来估值分位13.7%~18.8%区间。估值分位先下后上，呈“V型”。截止3月31日，行业层面，约四成行业的市盈率修复至年初水平。有色金属、机械设备3月估值修复相对较快，煤炭、石油石化、家电维持高位，4月以来，此五个行业延续修复。

　　国内长端利率3月下行节奏放缓，节奏先下后平，进入盘整期。在汇率破7.2的背景下，10年期利率重回2.3%上方，但回升幅度不大。3月二三周，股市风险偏好修复，红利资产回调的同时，10年期国债、30年超长债也有所回调。3月下旬，在汇率破7.2的影响下，10年期国债利率重回2.3%上方。

　　海外无风险利率3月大致走平，4月上行。其中，10Y美债3月震荡走平，4月第一周重回4.4%附近，与2023年11月中旬时的点位相当；10Y、2Y美债4月以来分别上行19BP、14BP，1Y美债则波动不大，1Y-10Y仍有66BP，2Y-10Y仍有34BP。

　　海外权益市场3月上涨，4月多数调整。3月中上旬，美股与美债存在一定跷跷板效应，美债上行的同时美股上涨，但3月下旬至4月第一周，美债与美股同步性上升，4月前，两者同步上涨，4月以来两者均有回调。3月前半段两者定价偏强劲的基本面，3月后半段至4月前4天两者定价联储降息预期摇摆。4月5日，美股因非农数据向好而重新上涨。美债则在非农数据后快速拉升，重回4.39%。日股方面，3月涨幅领先全球多数股指，但同样先上后下，成倒“V”型。

　　全球股市波动率方面，相比1-2月，3月以来，全球多数股指波动率有所下降。其中下降最为明显的是中国相关权益资产，波动率下降0.2%~0.5%；发达国家股指除道琼斯工业指数波动率上升0.15个百分点以外，其余波动率均温和下降0.1%以内；新兴市场国家波动率分化较大，越南VN30指数波动率上升较为明显。

　　美元指数大致走平，人民币汇率中间价亦保持在7.10左右的水平；利差下行空间收窄的背景下，汇率稳定性有所上升，但离岸波动性略偏大。

　　大宗商品分化明显。国际原油、黄金明显上涨，铜铝有一定涨幅，内需相关螺纹钢3月大跌9.9%，铁矿石、焦炭、焦煤分别跌幅达到17.0%、16.4%、17.0%。4月以来，螺纹钢、铁矿石小幅上涨，但仍弱于铜油。

　　房价方面，但3月一手房、二手房成交均季节性修复。特别是3月下旬，53城新房成交面积快速修复至2019年同期水平。清明期间，两者修复强度又有反复，二手房成交热度相对更稳定，75城中介二手房成交套数同比上涨26%，40城新房成交同比下滑51%，景气度仍在低位。截至4月7日，53城新房成交累计同比39.2%，14城二手房成交累计同比-17.2%。房价指数方面，2月70个大中城市新房价格指数环比持平于0.4%，二手房环比降幅收窄0.1个百分点至-0.6%。3月二手房出售挂牌价指数延续下行趋势。

　　从资产上述表现背后的交易主线来看，3月以来大类资产主要围绕四条线索：一是年初对海外“衰退”的定价特征消退，市场对库存周期低位、贸易修复和制造业回暖的关注度上升，新兴产业需求关联度较高的大宗品因为叠加金融属性，弹性相对更高；二是美国非农数据偏强，叠加部分商品偏强，降息预期下修，市场由交易美联储降息预期转为部分交易“二次通胀”；三是国内1-2月经济数据和一季度高频数据显示制造业、服务类消费好于前期预期，对权益市场风险偏好形成支撑；四是在地产和部分省市化债影响下，建筑业景气和产出价格是经济短板，对名义GDP存在影响，货币宽松预期仍在。

　　全球制造业PMI在2024年1月重回50荣枯线之后，2、3月分别回升至50.3、50.6，全球制造业新订单也在2月回升至50.4，3月进一步提升至50.9。经过持续3个月维持在荣枯线之上后，全球制造业似乎正在开启一轮新的复苏周期。同时，美国库存周期初步显现补库迹象，从单边HP过滤趋势后，美国制造商库存同比自2024年1月以来持续小幅回升。大类资产中，复苏早期受益的资源股、顺周期板块重回视野。

　　美国1-2月通胀超预期的同时，美国非农数据明显高于市场预期，市场认为的6月降息最新概率已低于50%。“降息交易”转向“二次通胀”交易。对国内来说，一则利好国内出口，强化国内增长预期，二则影响国内利率敏感型的“长久期”资产，而利好红利类“短久期”资产。

　　国内而言，1-2月经济数据“六大口径”均不同程度好转，3月制造业PMI上行幅度进一步超季节性，经济数据综合反映出口、服务业这两个领域改善较为明显，国内权益风险偏好获得支撑，延续2月反弹通道中运行而在地产和部分省市化债影响下，建筑业景气不及制造业，产出价格指数偏弱，是经济当前两大短板，均对名义增长修复存在影响，政策仍需发力疏通经济堵点，货币宽松预期仍在。

　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？从花旗经济意外指数来看，内外基本面“剪刀差”呈现“收敛→稳定→重新走扩→重新收敛”的状态，3月以来国内经济改善预期高于海外。根据GDP高频模拟，以及3月PMI的情况，我们预计Q1实际GDP同比大概率落于5.1%以上，相当于环比未季调增速（-14.8%）恢复至疫情前五年均值（-14.8%），环比季调后的增速（1.7%）介于23Q3（1.5%）和23Q1（2.1%）之间。平减指数修复缓于实际GDP，可能会导致一季度名义GDP同比仍处相对低位。

　　观察花旗经济意外指数，中国经济意外指数也明显位于0值以上，自低点9.1回升至4月初的28.8，回升幅度为18.9。3月美国经济虽然也好于预期，但经过1-2月的消化，自2月末的低点37.8回升至4月初的41，回升幅度为3.2，远小于国内经济高于预期的程度。3月以来，两国经济超预期的差异程度已收敛至20附近，有48%的时段收敛至个位数，而2月的“剪刀差”仍维持在30~50区间，也表明3月以来国内经济预期改善幅度高于美国。与2023年7月至10月相比，彼时美中意外指数差从160.6收敛至31.7，收敛的主要驱动力也来自国内经济的回升。叠加上期间美国意外指数不断下行。而当前国内经济预期改善的同时，美国经济意外指数却不断上行。

　　观察内外政策取向，3月以来，海外货币政策分化加大，美联储降息时点后延，降息幅度有限；但欧央行政策预期升温，宽松可能进一步加大；日央行退出“超级宽松”，但仍维持鸽派。国内经济复苏并不均衡，政策环境仍相对友好，3月30日公布的国债发债计划显示二季度广义财政将逐步落地，发债计划中预留时间空挡，或将后续安排超长期国债发行1。货币政策例会显示总量逆周期调节暂缓，结构性工具（科技创新和技术改造再贷款）有所出台。

　　观察周度高频增长、价格双轮模拟，（1）预计3月CPI环比回落明显，至-0.77%，对应3月CPI同比约+0.27%；4月第一周高频数据预计CPI月环比为-0.17%，同比为+0.2%，环比较3月（-0.77%）进一步改善，同比则小幅回落。4月CPI环比除疫情年份以外的11年季节性均值为-0.12%，当前CPI动能处于略弱于季节性的状态；PPI预计3月环比虽改善，但仍负增（-0.1%），同比周期也仍将延续回踩至-2.8%；4月第一周PPI新涨价动能仍并不强劲，月环比为-0.2%，同比为-2.45%，同比周期上行动力仍多数来自于翘尾。3月平减指数约-0.89%，较2月-0.32%有所回落。2024年Q1平减指数预计-1.0%，节奏上由于2月CPI同比的上行，呈现倒“V”型。4月第一周平减指数回升至-0.6%，较3月最后一周回升0.3个百分点. （2）预计3月工业增加值同比预测约5.4%，4月继续回落至5.0%，社零3月预计为5.3%，4月预计为4.88%。单纯使用高频数据显示Q1实际GDP约在4.8%附近，但高频底层数据范围有限，更多涵盖传统制造业、建筑业生产活动，在1-2月中低估了工增1.3个百分点，对应低估1-2月实际GDP0.3~0.4个百分点。根据最近3月制造业PMI为50.8、财新制造业PMI51.1的超预期表现，Q1实际GDP大概率在5.1%以上。相当于Q1环比未季调后的增速（-14.8%）恢复至疫情前五年均值的程度（-14.8%），环比季调后的增速（1.7%）略高于23Q3（1.5%）、但低于23Q1（2.1%）。（3）3月周度名义GDP先升后降，呈现于A股市场类似的“倒V型”；一季度综合来看，1月前三周探底，1月末至2月中旬脉冲回升，2月下旬至3月窄幅震荡。由于平减指数修复缓于实际GDP，可能会导致一季度名义GDP同比仍处相对低位。

　　权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上推断存在四条线索：一是国内的实际增长，二季度可能存在的情形是专项债和增发国债加快落地；二是国内的名义增长，在粗钢产量调控等背景下，PPI有斜率上升的可能。在近期报告《从实际增长到名义增长》中，我们有过详细探讨；三是海外需求继续修复，从而中国、韩国、越南等制造业经济体出口继续好转，外需产业链继续修复；四是海外货币政策从目前的偏鹰再度转为偏鸽，美债收益率中枢重新下移。我们对上述四条线索的理解是概率从大到小。

　　下一阶段定价变量，一是国内实际增长。从时间窗口来看，一则关注3月通胀、金融、Q1和经济数据的公布，二则关注4月底政治局会议对于广义财政节奏的落地，以及4月PMI的回落幅度，2023年4月PMI明显回落，经济多项数据在5月后不及预期，三则关注4-6月内广义财政落地节奏，特别国债发行进度，目前二季度国债发行计划中4-6月均留有一周空挡，或预留超长债发行。

　　二是国内名义增长。当前政策对价格中枢和名义增长中枢偏低已有关注，在粗钢产量调控等背景下，PPI有斜率上升的可能。我们在前期报告《从实际增长到名义增长》指出除了货币环境外，2024年后续时段还存在三个会带来PPI中枢回升的机会：一是增量广义财政有望逐步落地，对建筑业投资形成支撑；二是政府工作报告确定“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”，4月3日2发改委和工信部已对2024年粗钢产量调控工作进行部署；三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。

　　三是海外需求持续修复。进而利好中国、韩国、越南等制造业经济体出口。3月末4月初，海外“二次通胀”交易升温，当前中美补库共振也初现迹象；

　　四是海外货币政策转为偏鸽，美债利率重新中枢下行。虽然制造业周期的修复会降低美联储短期内降息的必要性，但年内美联储、欧央行等开启降息潮仍是大概率事件。当前美债收益率重新回升至4.4%高位，这是美国名义增长中枢并不能长期支持的区间。但目前这一条件尚不具备，我们对四条线索的理解是概率从大到小。

　　最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，它在提示信号上略有收敛，其中2月BCI指数上涨，PPI虽反复但幅度不大，M1同比增速回落较明显。权益资产的胜率在这一模型下不及1月，但赔率指标仍倾向于权益市场。2024年3月15日-4月14日单月宏观择时信号得分从+0.282回落至+0.152，但仍位于0之上。若假设3月M1回升至2%，PPI -2.8%，则4月15日-5月14日的宏观择时得分将回升至+0.209。需要指出的是，当前定价线索中“风险偏好”的波动程度占一定成分，而择时模型则是从纯粹宏观基本面来量化胜率信号。

　　M1方面，2024年2月M1同比原始读数为1.2%，低于1月的5.9%，与2023年12月的1.3%基本持平。其周期成分（经二次单边HP滤波后）相比1月小幅下跌，整体回升趋势仍待确认；当前回升强度仍弱于历史周期（14-15、18-19），但强于22年、2023年初，后续回升持续性值得关注。

　　BCI方面，2024年3月BCI指数录得52.09，高于前值的51.63，连续3月重回枯荣线之上。滤波视角下，BCI周期成分同样小幅回升0.30%，幅度较指数本身读数更为温和，释放略偏多的信号。

　　PPI方面，2024年2月PPI同比为-2.7%，前值-2.5%，在2023年12月基础上继续企稳，小幅回升0.05%，但企稳幅度同样温和。

　　若假设3月M1同比回升至2%，PPI同比为-2.8%，则4月15日-5月14日的宏观择时得分将回升至+0.209。

　　红利资产择时方面，红利资产在“六维度择时体系”下得分有小幅回升，提示3月中旬-4月中旬可以重新小幅增配红利资产。若利用滚动36月相关系数加权各择时指标，红利资产的择时得分自0.67上升至0.88，2024年3月15日-4月15日在中证红利上的仓位建议从上月的54.6%上升至58.4%；若利用区制转换模型回归系数加权各择时指标，红利资产的择时得分自-0.05上升至-0.02，仓位建议从上月的32.5%上升至34.2%。

　　在六维择时体系中，由于美债继续阶段性上行，国债利率震荡下行，叠加国内基本面因子（M1、BCI、PPI的周期成分等权求和）的边际下降，增加了红利资产择时得分，风险偏好仍在偏低位置，红利性价比、拥挤度均为减分项目，综合后，利用相关系数加权的得分回升0.21，利用回归系数加权的得分回升0.03，均显示3月中旬-4月中旬红利资产可以增配。

　　我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，我们考察了主要增长指标、价格指标、货币周期指标的历史分位数。实际增长类指标处2002年以来历史区间的44~64%分位，较1-2月进一步回升，但价格位置仍处于较低水平，货币周期位置在2024年2月M1的回落、M2-M1剪刀差的走扩带动下有所下降，仍处于偏低水平。基于名义增长和货币周期回归的视角，后续权益资产在胜率上仍有较大空间。赔率方面，我们考察了万得全A（除金融、石油石化）的估值历史分位数、股债性价比的历史分位数，显示权益资产赔率仍然明显占优，“10Y国债利率-股息率”仍处历史0.8%分位。从中枢调整后的10年期国债收益率来看，国债利率下行空间进一步压缩，目前已至19%的历史分位，虽仍不属于极值区域，但较2023年年底的30%历史分位进一步下降，提示债券赔率延续走低。

　　首先是胜率视角。从3月公布的PMI、BCI等指标来看，增长中枢延续上升势头，考虑到指标在中长期维度存在趋势性变化，我们进行了中枢调整。目前BCI指标处于有数据以来的44.0%分位、PMI处于64.3%分位；主要价格指标PPI、CPI、核心CPI处于25.3%、23.8%、88.9%分位；M1处于有数据以来的7.6%分位数，经历了1月的明显提升后，又回归到2023年12月的7.8%分位水平，从M1的绝对位置看，2024年2月的1.2%的同比增速仍处于历史中等偏下的水平。简单来说，实际增长正企稳回升，上行空间仍较大，名义增长弹性更大，货币周期目前也在边际回升，但相较实际增长空间也更大。

　　其次是赔率视角，当前万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2002年以来的16.4%水位、7.6%水位，且两者分别至-0.91倍、-1.54倍标准差位置，提示当前权益资产赔率仍高，但在边际上存在下降。从股债性价比来看，10年期国债收益率-股息率（万得全A除金融、石油石化）历史分位开年以来降至10%以内（1月为0%分位、2月为7.2%分位、3月为3.6%分位），而在02023年7-12月处于14%~22%分位，提示2024年开年以来权益资产的赔率指标即便经过中枢调整后也已达到-1.76倍标准差，行至极值区域，提示权益性价比很高。另外以美债作为比价对象，则国内权益的性价比吸引力近期略有下降。股息率算法下，10年美债利率-国内股息率的历史分位自2023年10月73%分位降至2024年1月的54%分位，而3月又回升至61%分位，显示在2023年10-12月美债利率的下行过程中，外资视角下国内权益的性价比明显提升，而2024年开年以来随着美债的阶段性反弹，性价比又向美债有所倾斜。若直接观察国内10年国债利率，中枢调整后的利率目前处于19.4%的历史分位，虽仍不在极值区域，但开年以来较2023年的30%分位进一步下降，提示利率下行空间有所消耗。下一阶段，经济基本面、资金面对于债市相对更为重要。

　　不确定性之一是地产销售走势，和部分省市化债进度，后续仍需根据这两个线索判断二季度建筑产业链的景气变化；不确定性之二是工业品价格走势，4月初粗钢产量调控等政策出来，PPI会多大程度上受到带动有待于继续观察；不确定性之三是海外货币政策走势，海外经济数据波动比较大，政策信号的连续性较低，二季度会如何变化很难事前完全判断，同样需要进一步跟踪。

　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善