国信证券-3月PMI数据解读：节后经济开局良好-240331

　　事项：

　　3月31日，3月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业PMI为50.8（环比+1.7pct）；非制造业为53（环比+1.6pct）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　评论：

　　结论：总体而言，3月PMI数据表现亮眼。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）除企业复工，人员返城等季节性因素外，春节后经济开局良好是重要原因。制造业景气度不仅回升至扩张区间，此前供需失衡的担忧也得到一定缓解。分贡献因素看，主要拉动来自新订单（贡献1.2pct）和生产（贡献0.6pct），配送构成小幅拖累（-0.27pct）。非制造业景气度同样显著上升，连续4个月持续回暖，服务业与建筑业同步改善。

　　具体来看，3月PMI有以下几点特征：

　　一是制造业产需缺口显著改善。从相对变化看，本月需求恢复快于供给，“产需差”在连续13个月的正缺口后首度转负，指向产需失衡有所缓解：一方面随春节开工，生产季节性回升（+2.4pct）；另一方面新订单大幅增加（+4pct），“产需差”收窄1.6pct至-0.8pct。

　　二是库存/价格与节后复产特征吻合，但出厂价格依然疲弱。库存方面，产成品与原材料双双回升。一方面，随着生产恢复，产成品库存有所增加，上升1pct至48.9；另一方面，企业复工后开始备货，原材料库存回升0.7pct至48.1。与此同时，价格指标出现背离。原材料受复产备货提振，投入品价格回升0.4pct至50.5；而出厂价格在春节后有所回落（-0.7pct至47.4），表明前述“供需差”收敛的托举有限。两者合并来看，企业“投入-产出成本差”出现恶化，即投入品价格增加而产成品价格萎缩，可能压制企业未来扩产意愿。

　　三是非制造业持续回暖，动能由消费转向生产。从结构上看，服务业与建筑业同步改善，均对非制造业PMI形成正向拉动。服务业方面，春节过后，生产性服务业取代消费性服务业成为主要拉动。制造业方面，在天气回暖，农民工返城等因素推动下，建筑业PMI环比进一步上升2.7pct至56.2，但仍低于过去3年同期平均水平（62）。生产性服务业与房屋建筑业主导下，大型企业景气度明显改善，而小型企业回落。当月大、中、小型非制造业企业PMI环比分别+8.6pct、-0.5pct和-5.5pct。

　　制造业

　　3月制造业PMI显著回升，除季节性因素外，也显示春节后基本面良好。PMI环比上升1.7pct至50.8，是去年10月以来首次进入扩张区间。从季节性角度观察，在今年1-2月并未大幅回落的基础上，3月制造业景气回升幅度好于2019和2021年等可比年份（均回升1.3pct）。这一方面可能由于前期基数已处于“底部”，另一方面也指向今年初以来“稳增长”、“提信心”政策起效。分贡献因素看，主要拉动来自新订单（贡献1.2pct）和生产（贡献0.6pct），配送构成小幅拖累（-0.27pct）。

　　本月主要的亮点之一是产需缺口显著改善。从相对变化看，需求恢复快于供给，“产需差”在连续13个月的正缺口后首度转负，指向产需失衡有所缓解：一方面随春节开工，生产季节性回升（+2.4pct），另一方面新订单大幅增加（+4pct），“产需差”收窄1.6pct至-0.8pct。从绝对水平看，生产回升至扩张区间（52.2）；新订单（53）和新出口订单（+5pct至51.3）也重回扩张区间，但在手订单（+4.1pct至47.6）依然处于低位。

　　库存/价格与节后复产特征吻合，但出厂价格依然疲弱。库存方面，产成品与原材料双双回升。一方面，随着生产恢复，产成品库存增加，上升1pct至48.9；另一方面，企业复工后开始备货，原材料库存回升0.7pct至48.1。与此同时，价格指标出现背离。原材料受复产备货提振，投入品价格回升0.4pct至50.5；而出厂价格在春节后有所回落（-0.7pct至47.4），表明前述“供需差”收敛的托举有限。两者合并来看，企业“投入-产出成本差”出现恶化，即投入品价格增加而产成品价格萎缩，可能压制企业未来扩产意愿。供应链方面，节后配送时效显著改善（+1.8pct至50.6），反向对PMI形成拖累。

　　综合上述因素的影响，制造业预期有所企稳。预期方面，产需缺口改善（特别是新订单回暖），制造业预期连续三个月修复（+1.4pct至55.6），但可持续性仍待观察。就业方面，生产需求同时改善的情况下，从业人员指数上升0.6pct至48.1。分规模看，不同规模企业PMI均有所好转，规模越小幅度越大。“大小企业差”收窄3.2pct至0.8pct，小型企业新订单大幅改善（+8.1pct至51.9）或是重要原因。

　　非制造业

　　3月非制造业PMI显著改善，已连续4个月回暖，动能由消费转向生产。景气度环比上升1.6pct至53，改善幅度好于近三年同期水平（平均+1.2pct），创下自去年7月以来新高。从结构上看，服务业与建筑业同步改善，均对非制造业PMI形成正向拉动。

　　服务业PMI动能切换，在扩张区间进一步巩固（+1.4pct至52.4）。春节过后，服务业动能切换：随着制造业企业复产，生产性服务业景气度大幅改善（+12.6pct至60.4），但节日出行及消费高峰结束，消费性服务业大幅回落（本月-9.7pct至48.4），结束了连续三个月的回暖。

　　建筑业PMI出现季节性回升。在天气回暖，农民工返城等因素推动下，建筑业PMI环比进一步上升2.7pct至56.2，但仍低于过去3年同期平均水平（62）。具体来看，建筑业的支撑主要来自房屋建筑业，环比回升6.1pct至54.5；拖累主要来自建筑安装装饰及其它建筑业（-0.6pct至53.2）以及土木工程建筑业（-0.6pct至59.8）。需要指出土木工程建筑业尽管热度边际下降，但景气度依然可观。

　　从分项指标看，有三方面值得关注：一是生产性服务业与房屋建筑业主导下，大型企业景气度明显改善，而小型企业回落。当月大、中、小型非制造业企业PMI环比分别+8.6pct、-0.5pct和-5.5pct。二是企业利润有所改善，景气度修复并非“以价换量”。当月投入品价格指标下降（-1.1pct）而收费价格企稳（+0.1pct），企业利润率改善（+1.7pct）。三是就业边际走弱。非制造业就业在节后出现反季节性走弱，就业市场吸纳能力不强。分板块看，主要由建筑业拖累（-1.9pct至45.7），一方面指向农民工返城进度可能弱于往年，另一方面指向部分人员可能流向制造业；服务业就业相对稳定（-0.1pct至46.8）。

　　风险提示

　　需求改善不及预期，海外经济进入衰退。