东吴证券-钧达股份-002865-2023年三季报点评：Q3盈利坚挺，技术加速迭代-231031

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3营收143.80亿元，同增93.6%；归母净利16.38亿元，同增299.2%；扣非净利15.73亿元，同增704.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中2023Q3营收49.59亿元，同环增65.20%/9.1%；归母净利6.83亿元，同环增396.3%/13.5%；扣非净利6.40亿元，同环增369.8%/8.7%，业绩符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　N型占比持续增加、电池盈利能力坚挺。公司2023Q1-3电池出货19.55GW，同增183%，其中PERC/TOPCon分别为7.34/12.21GW，同增13%/2740%。2023Q3出货8.15GW，环增24%；其中PERC/TOPCon出货2.50GW/5.65GW，环比-1.2%/+39.2%，N型占比约69%，环增7pct；测算PERC/TOPCon单瓦净利约6分/1毛(环比持平/环减2分），N型保持超额。受设备交付+石英件等零配件供应略紧+首上210-TOPCon产线调试周期变长等影响，2023Q3产线调试变长，N型产出略受影响。2023Q4看影响消除后TOPCon出货有望超9GW，硅片价格持续下行，电池盈利有望保持坚挺；展望2023全年，公司预计TOPCon出货约21GW，占比约70%，24年公司预计N型出货有望达44GW，N型占比行业领先。

　　持续推进技术迭代、BC中试规划投产。随滁州18GW+淮安一二期26GW产能投产，2023年底公司N型产能将达44GW，占比超82%！公司新技术持续推进：1）增效：TOPCon量产导入SE+，量产效率达25.8%（SE基础上再提0.3pct）、双面ploy持续推进，公司预计将于24年导入；2）降本：量产已导入LP双插技术，良率持平PERC、银耗约100mg/片。3）尺寸：率先推出210-TOPCon电池，量产实力优异；4）新技术：TBC已研发出简化工艺，公司预计2023年底中试线可投产，此外公司储备钙钛矿叠层等技术。

　　期间费率维持稳定、政府补助改善现金流。2023Q3公司期间费用率为4.9%，同环增0.22pct/0.31pct，期间费率维持较为平稳；2023Q1~Q3公司经营性现金流4.75亿元，较去年同期增加6.79亿元，主要系Q3收到政府补助款单季度经营性现金流达7.2亿元所致，2023Q3末存货/合同负债分别为10.08/4.68亿元，分别较2023年初增加197.4%/47.6%

　　盈利预测与投资评级：考虑产业链价格快速下跌，盈利承压，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利22.3/29.0/32.6亿元（前值25.0/33.3/38.2亿元），同增211%/30%/13%，基于公司N型电池龙头地位，给予公司2024年10倍PE，对应目标价127元，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。