国投安信期货-硅锰&硅铁：成也库存，败也库存-231228

　　一、高库存压制价格

　　本以为年内最后一篇报告是年度报告，看到2023年尾声的盘面，心中总有些话不吐不快，我们对铁合金贯穿2023年的策略基本上是顺势做空以及逢高做空，时至年尾，我们重新考虑这种偏空的看法是否仍旧适用，造就行情的主要矛盾仍然体现为库存，目前库存水平仍然较高，我们将会讨论如何让库存去化，以及背后的逻辑链条。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】总的来看，让生产方增产的预期仍在，需求端仍未发力，供需整体难以在短期内发生改变，目前仍然维持偏空思路。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　二、高库存如何形成的

　　参考近5年的行情，涨价去库存和降价去库存都发生过，并且库存去化后，供需都恢复到了相对平衡的状态，反观今年，在额外需求扰动叠加需求较差的背景下，情况较为不同。回顾硅锰和硅铁前今年的行情，3月份后因为利润收窄开始减产，硅锰减产时间周期较短，硅铁减产时间周期更长。

　　分别来看，硅锰库存累增原因有四点，分别是需求疲弱、成本下行、预期托底以及额外需求刺激。需求疲弱主要表现为钢厂利润较差，对于辅料的备货时长开始下降，主动补库的积极性一直低迷，并且这间接影响了锰矿的价格。实际上，锰矿山偏好越过硅锰直接观察钢厂的产量水平，从矿山的季度报告来看，在全球范围内，除了印度维持较高的正增长，其他普碳钢主产国或联合体的钢材产量均较为疲弱。锰矿山保持这样的预期，于是开始主动下调报价以保证计划内的产销量，并且我们发现，这种情况类似2019年锰矿更多的被销售到我国，不同点在于，这次的主动增量销售印度分担了一部分，所以锰矿降价的过程很温和。由此，锰矿价格的下降构成了较低的成本水平，也给了价格进一步下调的空间，在供强需弱的格局下，为什么出现生产端大面积减停产的局面？我们发现，期货市场的价格在一定程度上较为抗跌，持仓量在年内也开始大幅抬升，主要系市场对于能耗双控类政策总有断断续续的预期，所以在黑色金属板块中绝对价格水平较低的品种购买力开始增强。而后，6月份遭遇了市场额外需求的扰动，生产积极性增加，但是前期累增的库存却对价格形成较大的压制，价格并没有大幅上行，这是硅锰库存进一步累增的主要原因，此时市场中更多的是卖套保操作，而不是贸易商和钢厂抢购硅锰合金。进一步来看，现货市场中货源有所减少，但是也只是换了渠道销售，并没有真实去化。钢厂端亦可在期货和现货市场中同时采购以完成备货。由此，在市场需求较差叠加额外需求对供给端的刺激，弱需求和强供给格局更加稳固，硅锰社会库存开始大幅累增

　　年内硅铁的减产周期较长，从周度产量来看，减产从3月中旬开始至7月下旬，这表现出硅铁冶炼行业对自身产能的强约束力。硅铁市场库存累增的逻辑相对简单，主要原因是需求端整体的疲弱，钢厂在利润较差的背景下，采购意愿持续低迷，而且金属镁和出口需求也较为疲弱；另外，年内硅铁有一定新增产能，厂家基本抱着不亏损现金流就可以生产的态度开炉生产，导致8月份产量开始逐步上行，由此，前期减产还没使库存去化至价格可以抬升，新一轮累库周期已经到来，如此造就了高库存。硅铁周度产量（单位：吨/周）

　　从仓单数量来看，硅铁仓单量创出新高，主要系钢招价格较低，期货仓单显性库存承担了部分销路，并且注册仓单后可以进行仓单质押业务，从而盘活已经变成铁合金的资金。由此来看，期货市场在今年三月中旬以来进入下行趋势的时候，明显承担了卖出套期保值的需求，并且也说明市场隐性库存较大。

　　三、需求改善以去库

　　市场中并没有对贸易商、期现公司库存数据的统计，而且贸易环节购买铁合金最终也是销往钢厂为主，所以我们暂不考虑中间商拿货的问题。从钢厂端来看，根据长期历史数据我们发现钢厂利润在200元以上时采购意愿开始增加，100~200元时采购意愿较低，100元以下时考虑主动压低库存基本按需采购。年内钢厂利润较为低迷，主动补库意愿极低。所以想要需求改善以去库的关隘在于钢厂利润抬升，以目前的经济状况以及产业分成主要集中在进口铁矿石来看，这条路径比较难实现。

　　政策端也在积极的扭转这一情况，比如基石计划，或者对于废钢行业进行的引导以尽快提高替代比例，再或者一带一路背景下从非主流矿山购买铁矿石等，不过改善铁矿石价格过高的局面目前来看尚需时日。所以目前阶段通过钢厂利润改善以增加铁合金采购量的可行性较低。

　　四、供应减量以去库

　　在硅锰或者硅铁这样利润较为稳定的行业中，供应端主动减产是比较难看到的，反而是被动的减产情况较多。利润一方面是成本另一方面要观察需求端的价格接受程度。从成本端来看，我们发现成本差逐渐扩大是成本支撑逻辑失效的主要原因。

　　硅锰方面，在宁夏产区减产时，内蒙产区甚至可以增产以提高市场占有率，越接近年末，这种情况越发显著，虽然周度开工率数据持续下行，但是据了解，减产的主要是宁夏以及南方产区为主，内蒙生产端影响较小。

　　硅铁方面，同样面临着跟硅锰类似的情况。以目前的利润水平来看，宁夏产区减产时，内蒙产区可以不减产以提高市场占有率，周度产量不降反增。在区域成本差异过大的背景下，结合产区产量占比分析得出，通过供应减量以去库效果的体现需要持续较长时间后才能显现

　　总的来看，通过需求增加以去库较难实现，在年度报告中我们对明年粗钢产量的预判也不会大幅增加，所以钢厂在现有利润水平当中维持较低采购水平的大概率事件。通过供给侧减量以去库是主要出路，不过在区域生产成本差异过大的背景下想要短期内完成库存大幅去化是较难的，需要更长的时间。由此我们判断，除非市场对于政策有更高的预期以提高采购量导致库存去化，否则价格将在较长时间内维持疲弱态势，策略上也维持之前逢高做空的判断。