华西证券-新乳业-002946-24Q1业绩超过预期，践行五年战略规划-240426

　　事件概述

　　公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入109.9亿元，同比+9.8%；归母净利4.3亿元，同比

　　+19.3%；扣非归母净利4.6亿元，同比+57.9%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23Q4实现收入27.9亿元，同比+10.6%；归母净利0.5亿元，同比-2.1%；扣非归母净利0.7亿元，同比+55.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1实现收入26.1亿元，同比+3.7%；归母净利0.9亿元，同比+46.9%；扣非归母净利1.0亿元，同比+33.8%。23年基本符合市场预期，24Q1收入低于市场预期，业绩高于市场预期。

　　分析判断:

　　23年主营业务双位数成长，子公司表现良好

　　23年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入98.3亿元，分别同比+11.2%/+11.3%/-0.5%。我们认为公司实现了主营业务双位数成长，其中公司核心业务低温鲜奶预计双位数成长，低温酸奶预计中个位数成长。23年西南/华东/华北/西北地区分别实现收入41.0/30.2/11.1/14.2亿元，分别同比+10.0%/+4.8%/+39.0%/-1.0%。根据公司年报，西南在四川乳业、昆明雪兰等核心子公司带领下维持优势市场增长能力；我们认为华东核心子公司唯品等均有双位数或以上表现，华东区域中个位数成长可能为其他业务拖累；经过22年华北地区经销商业务整合，23年净+40家，实现了较好的增长；西北地区核心子公司寰美乳业收入同比+1.9%贡献了相对稳定的收入规模。核心渠道DTC收入同比增长15+%，新品收入占比12%，践行公司新5年战略规划指引，成为拉动增长的重要引擎。

　　2023年11月29日公司公告出售“一只酸奶牛”部分股权，聚焦核心业务，剔除该部分影响后我们预计24Q1收入同比增长中个位数以上。

　　成本红利+结构升级贡献业绩稳步向上

　　23FY/23Q4毛利率分别26.9%/25.2%，分别同比+2.8/+3.5pct，我们认为毛利率提升主要来源于1）原奶价格周期下行，成本红利（根据农村农业部23年末生鲜乳价格同比-11.2%）；2）毛利率较高的低温鲜奶和DTC渠道占比提高（23年液体乳及乳制品制造业销售均价同比+1.7%）。23FY销售/管理费用率分别15.3%/4.3%，分别同比+1.7/-0.4pct；

　　23Q4销售/管理费用率分别15.9%/4.2%，分别同比+3.8/-0.2pct。销售费用率上升主因广告及营销费用投入增加（23年同比+30.2%）；管理费用率下降主因规模效应，管理费用基本与22年持平。23年非经常性损益0.3亿元，主因1）23年澳牛牧业及其他低效资产处置损失；2）上游牧业子公司淘汰牛只生物资产损失。综上，成本红利+结构拉动业绩向上，23FY/23Q4净利率分别4.0%/1.7%，分别同比+0.4/-0.2pct，23FY/23Q4扣非归母净利率分别4.2%/11.3%，分别同比+1.3/-0.6pct，单季度净利率下滑我们预计主因费用和非经常损益集中在23Q4确认。

　　24Q1毛利率29.4%，同比+2.3pct，我们判断与23年原因相同，成本红利延续（24Q1生鲜乳价格同比11.1%）。24Q1销售/管理费用率分别17.1%/5.1%，分别同比+1.6%/+0.7%，费用率提升我们预计主因1）一季度增加营销费用投入，2）费用额增长幅度高于收入。成本红利+结构升级继续拉动业绩向上，24Q1净利率3.6%，同比+1.1pct。

　　5年战略规划核心目标利润率翻倍稳步达成

　　我们认为从公司1）聚焦“鲜”战略，剔除低效资产（澳牛、一只酸奶牛等），2）核心业务低温鲜奶预计维持双位数增长，3）DTC渠道实现中双位数以上增长，新品占比双位数以上来看，公司23年业绩达成符合5年战略规划的核心——净利率翻倍目标规划趋势。根据公司年报24年努力实现收入持续增长、净利率加速提升。我们认为在龙头伊利蒙牛全年收入低个位数的预期下，也应该对公司收入增长做出相对合理的预判，但我们判断24年的成本红利+结构升级逻辑不变，净利率有望延续23年的增长趋势。

　　投资建议

　　根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业收入由126.8/144.9亿元下调至118.7/132.4亿元，新增26年营业收入146.8亿元；24-25年归母净利润由6.7/8.8亿元下调至5.6/7.1亿元，新增26年归母净利8.9亿元；24-25年EPS由0.77/1.02元下调至0.65/0.82元，新增26年EPS1.02元，2024年4月26日收盘价9.88元对应估值分别15/12/10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。