民生证券-迎驾贡酒-603198-2023年年报及2024年一季报点评：Q1盈利水平创新高，产品结构持续优化-240426

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润67.20/22.88亿元，同比+22.07%/+34.17%；其中23Q4实现营收/归母净利润19.16/6.33亿元，同比+18.80%/+26.03%；24Q1实现营收/归母净利润23.25/9.13亿元，同比+21.33%/+30.43%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1末合同负债5.15亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为+0.72/+2.27/-2.19亿元，或因公司部分区域为“开门红”提前回款所致，符合酒企销售节奏。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司23年利润分配显示分红率达51.61%，分红率较22年52.10%基本持平。

　　产品结构持续升级，省内势能快速释放。分产品看，23年高档酒(洞藏及金银星)/普通酒(百年及糟坊)分别实现营收50.22/13.80亿元，同比+27.84%/+8.68%，高档酒占比提升+2.87pcts至78.45%，24Q1高档/普通酒分别同比+24.27%/+11.9%。公司聚焦洞藏系列，强化中高档产品布局，规范中低档产品管理，高档酒增速快于公司整体，营收占比持续提升，拉升产品结构。分区域看，23年省内/省外分别实现营收45.17/18.84亿元，同比+31.51%/+6.9%，省内占比提升+4.48pcts至70.57%，24Q1省内/省外同比+30.15%/-0.98%。公司地产酒属地优势明显，省内市场持续保持快于整体的增速。分渠道看，23年直销（含团购）/批发代理分别实现营收3.30/60.70亿元，同比+7.96%/+24.12%，24Q1直销/批发代理分别同比+17.72%/+22.51%。经销商数量上：截至24Q1期末经销商共计1390家，省内/省外分别750/640家，23年全年/23Q4/24Q1分别净增加+51/-11/+5家，对应省内分别净增加43/4/18家，省外分别净增加8/-15/-13家。公司坚持大商打造、优商扶持、多商协同战略，省内外同步招商。

　　Q1单季度归母净利率创新高，费用投放延续稳定基调。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为71.37%/70.71%/75.09%，同比+3.35/+3.98/+3.91pcts。23年全年高档/普通酒毛利率分别为79.23%/55.33%，同比+2.56/+2.00pcts，收入增长带动规模效应，助力不同价位带产品毛利均有抬升。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为8.65%/3.11%，同比-0.51pcts/-0.36pcts，24Q1分别为6.72%/2.34%，同比+0.31/-0.26pcts；公司延续费率稳定的主基调。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为34.04%/33.03%/39.27%，同比+3.07/+1.09/+2.74pcts。公司盈利水平持续攀升。

　　投资建议：公司品牌势能不断向上，资源聚焦洞藏系列持续放量，省内合六淮基本盘稳固，皖北已形成连势，未来向皖南辐射，25年百亿可期。预计公司24-26年归母净利润同比27%/24%/22%，当前股价对应PE分别为19X/15X/12X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：省内市场竞争加剧；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压致消费场景冲击超预期。