国信证券-贵州茅台-600519-直销量翻倍亮眼，非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力-230331

　　业绩总结：2022年收入和净利润同比增长17%/20%，预收款同比增长22%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】22年公司总营收1276亿元（+16.5%），归母净利润627亿元（+20.0%）；22Q4总营收378亿元（+16.5%），归母净利润183亿元（+20.6%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）22年末合同负债155亿元，同增28亿/环增36亿，主要系23年春节较早使得备货多于22年末完成，与之匹配的是22年消费税率11.8%，同增0.4pct。

　　产品拆解：2022年茅台酒/系列酒收入同比增长15%/27%，价增是主要贡献。22年酒类营收1238亿元（+17%），其中茅台酒/系列酒1078/159亿元（+15%/+27%）。22年酒类销量+2.6%/吨价+14%；其中茅台酒销量3.8万吨（+4.5%）/吨价+10%；系列酒销量3万吨（+0.3%）/吨价+26%。22年非标茅台酒有所提价且投放增加。22年茅台1935投放预计2000吨左右（i茅台上预计1151吨），显著拉升系列酒吨价和毛利率。

　　渠道拆解：2022年经销和直销收入同比-9%/+105%，直销量翻倍的同时且吨价微升是亮点。22年公司经销/直销收入744/494亿元（-9%/+105%），直销收入占比提升17pct至40%。拆解直销，22年i茅台收入119亿元（其中虎年生肖/1935/珍品茅台预计贡献79/27/10亿元），毛利率95%；自营收入375亿元，同增56%。22年公司直销量同增95%至1.1万吨，吨价同增5%；我们预计22年5450吨的直销增量中，1640吨是茅台酒销量增量，1200吨是茅台1935，剩下2600吨茅台酒存量销量中或约2000+吨是由非标茅台贡献（例如i茅台上生肖及珍品茅台就有约1713吨），另有少量系列酒增量。

　　经营展望：2023年目标总营收增长15%左右，产品升级和直销放量依然是增长源动力。22年茅台酒销量/4年前基酒产量比为76%低于均值85%（18年基酒产量+16%），预计主要系茅台21-22年实际产能卡在短期天花板5.6万吨，公司调节投放量所致。考虑对应的19年基酒产量同增0.5%，结合22年底公司启动的茅台酒十四五扩产计划或会在23年投产几千吨产能，预计23年茅台酒投放量同比微增，收入增长更多的依靠非标茅台放量和直销渠道放量。

　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。

　　投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级。看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年EPS为58.94/68.79/78.45元（2023-2024年前值为57.14/65.51元，上调幅度约3%/5%），当前股价对应PE为31/26/23x，维持“买入”评级。