德邦证券-医药生物行业直觉外科（ISRG）：手术革命发起者，全球手术机器人龙头-240105

　　核心观点

　　颠覆性医疗技术+良好的商业模式使手术机器人成为一条优质的长期赛道：手术机器人是一项颠覆性的医疗技术，其中最主流、商业化最成熟的赛道为腔镜手术机器人。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】腔镜手术机器人能大幅提高参与手术的三方获益（医生、患者、医院），相比腔镜优势显著，有望逐步替代腔镜手术。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时腔镜手术机器人“短期收入靠设备+长期收入依靠源源不断的耗材”的商业模式，使其成为一条具备长期空间、高成长性的优质赛道。得益于高比例的医保报销创造的良好商业化环境，美国目前占据腔镜手术机器人的主要市场。

　　直觉外科：公司是全球商业化最成功的手术机器人企业，第一代手术机器人于1999年推出，到如今仍然保持全球领导地位

　　公司已经经过长达20余年的发展，未来是否仍然存在较大的上升空间？我们认为手术量的持续提升是判断公司长期空间的关键，以美国为例，即使2017年已经有超一半的美国医院装有达芬奇，但2021年美国机器人辅助腔镜手术的渗透率仅为15.5%。而手术机器人对比腔镜存在明显优势，有望持续在商业化环境友好、推崇创新技术的美国抢占腹腔镜手术的市场。而对于医保报销环境相较美国较为保守的OUS（欧洲、亚洲为主）而言，手术机器人仍处于发展初期，目前的装机量及手术渗透率仍然较低，且近年增速大幅高于美国，未来提升空间大。同时公司拓领域推出的重磅产品Ion肺活检机器人瞄准肺癌早筛市场，有望为公司打开增量市场空间。

　　怎么看待全球竞争格局恶化？随着竞争加剧，ASP或存在下滑风险。但公司为全球腔镜手术机器人龙头，我们认为其产品经过超20年的更新迭代和医院使用反馈已经具备强大的优势，在性能上领先于其他竞争者。即使竞争者陆续上场，公司仍然有望凭借强大的先发优势保持其产品的竞争力。

　　销售模式具备较强灵活性，帮助应对不同的医院经济环境，稳定公司收入。2022年开始，随着美联储持续加息，对部分美国医院资金造成较大压力，短暂影响了公司的设备销售。但从2023年前两个季度看，公司于2013年开设的租赁模式，在目前的背景下帮助公司稳住了设备收入，23Q2租赁收入占整体设备收入占比为31%，为历史最高。同时手术量在疫情的影响下依然保持良好的增长态势，并且从23Q2的表现来看，经常性收入已经占到公司整体收入的85%，手术量的增长与渗透仍然是公司业绩的最大驱动力。

　　短期建议关注：1）美国宏观经济环境变化；2）租赁收入增长情况；3）中国订单获取能力。

　　长期建议关注：1）机器人对腔镜手术的持续替代带来的手术量渗透率提升；2）公司下一代腔镜手术机器人推出；3）美国及全球的肺癌早筛率提升；4）daVinci SP适应症及获批国家拓展情况。

　　风险提示：1）竞争导致价格下降风险；2）腔镜机器人手术量增长不及预期风险；3）Ion销售及手术量不及预期风险。