德邦证券-宏观专题：从赤字史和央地轮动看财政的拐点-231115

　　投资要点：

　　核心观点：理解近期财政政策的变化，必须结合历史演进和当前财政形势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们回顾了几十年来我国财政扩张的历程，总量方面赤字口径的变迁折射出财政扩张的三种思路，结构层面也经历了三次央地加杠杆轮动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当前正迎来财政的又一个中长期拐点。总量层面，18-22年五年平均赤字率为3%，跨期平衡难度加大，并且赤字之外的政策工具箱可选余地减少，难以像此前一样将赤字率保持在3%以内的同时实现财政扩张。结构层面，地方财政压力加大，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。因此，我们认为中央加杠杆和赤字率突破3%预计不会是短期的一次性政策，而是应对中长期经济和财政形势的两个必然转变。

　　财政形势：（1）收入：受低基数影响，2023年一般公共预算收入同比增速较高，但近几年整体增长并不明显，两年平均增速仅为0.8%。从结构来看，生产税增速高于所得税和消费税，反映供给强于需求的经济特点仍未改变。土地财政压力较大，房地产相关税收拖累一般公共预算收入，土地出让收入拖累政府性基金收入。

　　（2）支出：前三季度支出增速偏低，实际赤字率为近五年的次低水平；支出结构延续“民生占比增加、基建占比下降”的特点。

　　 （3）债务与赤字：从赤字来看，财政收入增长缓慢制约着支出发力。从债务来看，名义GDP增速偏低从分母端抬高今年政府部门杠杆率；全球比较而言，我国政府杠杆率处于中游。地方债务方面，还本付息所占用的地方财政资源越来越多，今年地方财政还本和付息规模可能达1.66万亿，占地方财政前三本账总收入的比例，也从去年的5.1%进一步上升到5.4%。

　　 （4）财政的拐点正当其时：收支紧平衡之下，财政的“担子”有所加重，在此情况下，赤字率突破3%和中央加杠杆可能成为政策的中长期拐点，而非短期一次性的财政扩张。结合赤字口径的历史演变和央地加杠杆的三次轮动，当前迎来财政的拐点可谓是正当其时。

　　总量视角赤字如何扩张：（1）从我国财政赤字口径的变迁中可以看出财政扩张思路的三种变化。一是平衡财政从关注当年平衡到关注跨年平衡，2006年开始将跨期平衡纳入赤字，设立预算稳定调节基金，此后又逐步加强对结转结余资金的管理。二是从依靠中央赤字到依靠地方赤字。2009年财政预算中开始出现“地方收支差额”，并在2014年《预算法》修订后开始使用地方赤字，自此我国财政扩张从仅依靠中央赤字，转变为央地均有赤字。三是从一本账赤字到四本账赤字。2014年《预算法》修订后建立了全口径预算管理，一般公共预算和其他三本账的调入调出也开始计入赤字。

　　 （2）赤字率曾多次触及3%：90年代以来，在2020年赤字率首次突破3%之前，曾有三次触及或接近3%的红线。第一次是亚洲金融危机之后，经过连续五年的财政扩张，2002年预算赤字率目标一度达到3%。第二次是全球金融危机之后，2009年赤字率从上年0.1%大幅提高到2.7%，接近3%。第三次是2015年经济下行压力加大，2016年赤字率目标定为3%，而实际赤字率（当年一般公共预算收支缺口）自2015年开始首次突破3%。

　　 （3）从历史来看，将赤字率控制在3%以内，一般要满足两个条件，一是上年赤字率偏低，为提高赤字率预留充裕空间。1998、2009年均是如此。二是上年赤字率偏高，但赤字之外的工具充足。过去几年主要依靠赤字之外的工具实现财政扩张。目前的困难在于上述两个条件都难以满足，赤字率连续多年居高不下，赤字之外的政策工具箱可选余地也在减少，当前PSL等赤字外工具只能作为辅助而无法成为财政扩张的主力。

　　结构视角看央地加杠杆的轮动：（1）我国政府部门加杠杆可分为三个轮动阶段：第一阶段是1997-2003年，中央政府加杠杆；第二阶段是2008-2014年，地方政府加杠杆；第三阶段是2020至今，央地同步加杠杆。总结来看，三轮央地轮动的共同点是上一轮休养生息的部门成为下一轮加杠杆的主力。

　　 （2）当前加杠杆从地方切换到中央，主要原因是地方财政形势严峻，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。

　　风险提示：房地产拖累经济幅度持续减小而无需财政加码，可能导致本文财政的长期拐点结论存在风险；出口超预期同样如此；2024年经济增长目标设定较低同样如此。