群益证券-山西汾酒-600809-力争上游，青花腾飞-240426

　　结论与建议：

　　业绩概要：

　　公司公告2023年实现营收319.3亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q实现营收51.8亿，同比增27.4%，录得净利润10亿，同比增2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公告2024Q1实现营收153.4亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23Q4及24Q1业绩符合预期。

　　分红方案：每股派发现金股利4.37元点评：

　　营收、利润跨越整数关。2023年公司实现经营突破，收入超300亿，净利润超100亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6亿，同比增22.8%，其中10亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。

　　毛利持平，费用管控优化盈利。2023年毛利率为75.31%，同比基本持平。受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts至14.09%，其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。

　　23Q4单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4利润增速慢于收入增速。

　　24Q1公司实现开门红，春节期间多地青花20动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56亿，同比增11.4%，省外实现营收97亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1毛利率同比提升1.9pcts至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。

　　短期来看，春节后青花20维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3月下旬提价催化，2Q行业淡季有望保持稳健增长。

　　展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。

　　预计2024-2026年将分别实现净利润129.4亿、154亿和182.2亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS分别为10.61元、12.61元和14.93元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍和16倍，维持“买进”。

　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期