东吴证券（香港）-银河娱乐-0027.HK-2023年四季报点评：业绩略低于预期，加码新物业以提升长期竞争力-240229

　　业绩略低于预期，看好后续经调整物业EBITDA利润率恢复至2019年水平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】营收端，4Q23公司实现净收益103.2亿港元（我们的预期为109.5亿港元），恢复至4Q19的79.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为79.6/15.8亿港元，分别恢复至2019年同期的74.0%/110.8%。利润端，4Q23公司赢率标准化调整后的经调整物业EBITDA为29.1亿港元（我们的预期为33.5亿港元），恢复至2019年同期的68.7%，恢复速度慢于营收导致公司4Q23经调整物业EBITDA利润率较4Q19的31.5%仍有4.3pct的差距。管理层指出，公司经调整物业EBITDA恢复较慢主要系公司2023年新开银河三期，运营费用较2019年有所增长。公司认为随着澳门博彩业的持续恢复，经营杠杆将进一步体现，利润率有望恢复至2019年的水平。

　　4Q23公司实现总博收92.4亿港元，恢复至4Q19的64.0%：贵宾/中场（含角子机）博收分别为9.1/83.3亿港元，分别恢复至2019年同期的14.1%/104.3%（博监局数据口径下，分别低于行业25.2pct/高于行业0.4pct），中场恢复较行业的领先程度有所收窄，导致公司中场（含角子机）博收市占率下滑1.3pct至20.7%，总博收市占率下滑0.9pct至17.6%。但公司指出，其已经注意到近期市占率有所下滑，并将重点发力高端中场领域以重新提升市占率，具体措施有：1）增加更多专注于高价值高端中场客户的销售人员；2）4Q23公司返现率（约14%）环比3Q23（约15%）有所下滑，未来公司将适当提升高端中场客户的返现率。

　　持续翻新&新建物业以提升公司长期竞争力。1）公司在2023年重新设计和调整了中央高端中场高额投注区的布局，并增设了多家餐厅。2）公司3D项目预计于2025年完工，项目完成后将新增100间仅供直接贵宾和高端中场客户入住的豪华客房，进一步提升公司对高端客户的吸引力。3）公司2024年将投入51亿港元用于银河四期的建造，该项目预计于2027年完工，有望打开公司的中长期成长空间。4）公司正在评估星际酒店的翻新工程，重点关注主要的博彩区、大堂迎宾区以及餐厅选项的扩充。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年净收入预测363.1/437.0/478.1亿港元；维持经调整物业EBITDA预测105.0/138.3/158.2亿港元;当前股价对应2023/2024/2025年EV/EBITDA分别为17.3/13.2/11.5倍。我们的目标价为57.0港元，维持“买入”评级。

　　风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。