银河证券-房地产行业深度报告：我国城镇化区域分化破境研究，城镇化的困境之斗-240402

　　我国城镇化发展区域间分化明显：2023年我国城镇化率已达到66.16%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据我们的统计，2022年我国共有19个省/自治区的城镇化率低于60%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）部分国家在城镇化率突破70%后，城镇化水平提升速度才变缓，因此我们认为我国目前的城镇化率水平距离“瓶颈期”尚有距离。

　　我国城镇化发展面临三角困境：我们通过城镇化结构分化的特点，发现我国区域间城镇发展不均衡面临如下3个主要问题。1）人口流动不平衡、2）部分区域人口老龄结构不均并与城镇化率分化基本匹配、3）产业结构不平衡。城镇化有待提升的区域面临产业发展水平较弱导致吸引人才能力较低、劳动人口净流出的问题，城镇化水平提升更加困难，因此该类区域陷入三角困境。在我国城镇化相对较低的区域，房地产的投资同比增速同样较弱，因此在三角困境下，该类区域出现城镇化进程和房地产投资的“错配”。在城镇化水平相对较高后，已进入成熟发展阶段的房地产行业与城镇化水平关联度降低，与信贷规模和宏观经济走势的关联度相对更大。

　　城改是城镇化发展的内生变量：城镇人口的直接提升或可提升城市自身的发展现状。城中村内房屋以居民自建为主，住户居住环境相对较差。根据我们针对深圳市城中村改造的测算，若改造1平方公里的城中村，有望释放30万方的购房需求和3.375万套左右的租房需求。由于禁止大拆大建，根据近年案例，城改逐渐转向产城融合，因此城市的产业升级同样有望得到带动。以东伦敦为例，经过多次改造，东伦敦由外来人口聚集、环境脏乱的社区逐渐发展成炙手可热的东伦敦科技城经济商圈，2024年2月区域内代表社区的月度租金已超过全市平均水平。

　　产业升级成为城镇化发展的重要切入点：产业结构升级通常伴随技术革新、机械化水平提升等。1960-1989年，韩国依次通过出口指向型轻工业发展经济、重化工业为中心的资本集约型的经济发展实现产业结构升级。随着工业化进程的加快，大量人口涌入城市，首尔、釜山等城市持续吸纳人口，1988年首尔的净吸纳人口达到10年间的峰值18.86万人。

　　投资建议：我国城镇化达到一定水平后，区域间的分化逐渐凸显，在部分区域面临“三角困境”的背景下，我们认为通过内生变量和外生变量是解决区域间城镇化水平分化的重要方式。内生变量主要为提升城镇化率本身，即通过城改、城市基础设施建设等方式提高城市自身治理水平进而带动城市的产业升级，释放住房需求。外生变量主要为通过经济发展中的城市产业结构变化带动劳动人口流入，提升当地城镇化率。

　　我们认为头部房企在城中村改造、辅助城市建设等领域具备丰富的经验，该类公司有望展现优秀的运营能力。我们看好：招商蛇口、保利发展、万科A、龙湖集团；建议关注：1）涉及旧改的开发标的：华润置地、中国海外发展、越秀地产、城投控股等；2）优质商业标的：恒隆地产；3）代建龙头：绿城管理控股；4）优质物管标的：华润万象生活、中海物业等。

　　风险提示：宏观发展不及预期的风险、政策推进不及预期的风险、城改推进不及预期的风险、产业结构升级不及预期的风险、人口不及预期的风险、物价大幅波动的风险。