招商证券-山西汾酒-600809-高势能拿下300亿，清香天下初步形成-240426

　　公司23年实现营收319.3亿，同比+21.8%，归母净利润104.4亿，同比+28.9%，24Q1营收153.4亿，同比+20.9%，归母净利润62.6亿，同比+30.0%，收入符合预期，利润超此前预期，现金流表现良好，预收款充裕。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年青20/25表现亮眼带动2023年青花占比至46%，规模效应下费用率持续降低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1青花高增带动毛利提升，费用稳中略降。长江以南核心市场+30%，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成。24年目标增长20%稳中求进。23年顺利突破300亿，24年有望保持高速高质量增长，略上调24-26年EPS为10.87、13.57、16.20元，对应24年23X。目标价293元，维持“强烈推荐”投资评级。

　　 23年超额完成任务顺利收官，24Q1利润略超预期现金流良好。公司发布年报及一季报，23年实现营收319.3亿，同比+21.8%，归母净利润104.4亿，同比+28.9%，23年公司大踏步推进全国化发展，超额完成全年任务。其中，23Q4单季营收51.8亿，同比+27.4%，归母净利润10.1亿，同比+2.0%。公司24Q1营收153.4亿，同比+20.9%，归母净利润62.6亿，同比+30.0%，收入符合预期，利润超此前预期。24Q1销货现金流142亿，同比+44.6%，Q1末合同负债55.9亿，同比增长34%，现金流表现良好预收款充裕。24Q1高基数下依旧实现靓丽开门红，汾酒复兴势头仍强劲。全价位产品体系优势明显。

　　青20/25表现亮眼带动2023年青花占比至46%，规模效应下费用率持续降低。23年公司积极夯实基础，调整产品结构。23年毛利率为75.31%，同比-0.05pct，全年中高价酒类/其他酒类收入232.0亿/85.4亿，同比+22.6%/20.2%，青花系列占比达到总收入46%，预计青20/25增速超整体，老白汾巴拿马维持公司平均增速，玻汾双位数增长，复兴版个位数增长。销售费用率10.1%，同比-2.9pct，销售费用绝对金额下降，主要系23年广告及业务宣传费19.7亿,同比-11%，公司加强费用使用效率及合规管控，减少部分广告及渠道支出，管理费用率3.8%，同比-0.8pct，体现收入规模效应。税金及附加比率18.3%，同比+0.7pct，主要系生产节奏扰动，净利率同比提升1.8pct至32.7%。

　　青花高增带动Q1毛利提升，费用稳中略降。24Q1毛利率77.5%，同比+1.9pct，主要系23Q1玻汾占比较高，而24Q1青花放量明显，Q1中高价酒类/其他酒类收入11.9亿/3.4亿，同比+25%/+10%，预计青花系列增速30%。24Q1销售费用率7.5%，同比-0.5pct，管理费用率2.0%，同比-0.1pct，投入平稳费用率稳中略降。24Q1净利率同比提升2.8pct至40.9%，盈利能力持续提升。

　　长江以南核心市场+30%，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成。22年省外营收196.6亿元，同比+22.8%，占总收入比重提升0.8pct至61.9%。公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。24年预计加速区县招商扁平以及南方市场氛围提升，仍可维持高增速；省内收入120.8亿元，同比+20.4%，23年消费升级仍明显，青25、巴拿马驱动省内增长，未来省内预计维持平稳增长。24Q1省内/省外收入为56.0亿/97.0亿，同比+11%/28%，省外核心市场势能向上，带动公司收入高增。

　　吨价15.4万同比+5%，中高价酒量价齐升。2023年销量20.6万吨，同比+16%，其中中高价酒类/其他酒类销量6.0/14.6万吨，同比+11%/+18%。2023年吨价15.4万，同比+5%，其中中高价酒类/其他酒类吨价38.7/5.9万，同比+10%/+1%，中高价酒量价齐升。

　　24年目标增长20%稳中求进，追求高速高质量发展。公司年报披露24年收入目标增长20%左右，与23年目标相同，以“集聚势能，营销突破增效益；文化引领，品牌升级促发展；产能提升，强根筑基提质量；管理升级，数智赋能聚合力”经营方针为指导。青花20作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；青花30及以上产品要形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式。一季度高基数下收入业绩+21%/+30%，全年业绩确定性较强，24年有望实现高速高质量发展。

　　投资建议：23年顺利突破300亿，24年有望保持高速高质量增长，维持“强烈推荐”！公司以良好的状态，向上的势能顺利突破300亿，2023年顺利收官，展望2024，在行业头部集中的大背景下，汾酒“清香天下”格局初步形成，在全国范围形成消费热度，有望继续保持高速高质量增长，此外公司积极强化中长期竞争力，汾享礼遇进展良好，复兴版操作思路明确，有望贡献新的增长极。略上调24-26年EPS为10.87、13.57、16.20元，对应24年23X。目标价293元，维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：省内市场需求不及预期、复兴版开拓不及预期、青花价格表现不及预期等