天风证券-山鹰国际-600567-静待主业复苏，现金流持续优化-240428

　　公司发布2023年报及2024年一季报

　　24Q1收入66.7亿，同比+5.0%；归母净利润3906万，同比+111.5%，环比-85.7%；扣非归母净利润-1548万；

　　23Q4收入80.2亿，同比-6.4%；归母净利润2.7亿，同比+111.8%，环比+76.2%；扣非归母净利润6041万，同比+102.6%，环比-22.0%；23年收入293.3亿，同比-13.8%；归母净利润1.6亿，同比+106.9%；扣非归母净利润-3.0亿。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23年公司拟分红4752万元，分红比例30.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　造纸：产能突破800wt，H2盈利有望改善

　　23年造纸收入192.4亿，同比-11.8%，毛利率7.5%，同比+1.4pct，其中量/价分别+10.0%/-19.8%；

　　23Q1纸价持续下行，公司停机减产导致费用上升，毛利率同比下降；23Q2起实现扭亏为盈，主要受益于造纸行业景气度提升，加之公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针。24Q1传统淡季下游需求较弱，年初至今箱板纸/瓦楞纸市场价分别下降3%/4%，公司盈利边际走弱；预计下半年伴随需求复苏、盈利有望改善。

　　产能方面，随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产，公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，规模名列行业第二。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。

　　包装：客户结构优化，盈利能力提升

　　23年包装收入70.8亿，同比-7.8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct，其中量/价分别-3.3%/-4.7%；

　　公司持续拓展各行业高潜客户份额，开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单，23年大客户销售订单份额占比提升至42%同比+9pct，带动盈利能力提升；此外紧跟3C、家电、光伏等大客户出海，23年泰国包装贸易公司交付、泰国二级厂建设推进，进一步提升横向服务能力。

　　优化资金管理及资源配置，现金流有望提升

　　公司现已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入，股权融资额10亿元，进一步发挥投贷联动作用，优化债务结构；此外24年继续推进北欧纸业股权出售、聚焦核心产业链发展。

　　23年/24Q1经营现金流净额分别为31.7亿/4.6亿，同比+30亿/+1亿，伴随旺季主业复苏，预计现金流压力进一步缓解。

　　调整盈利预测，维持“买入”评级

　　公司发布24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，根据23年报及24年一季报，我们调整盈利预测，此外造纸主业下半年有望复苏，新增产能持续爬坡，包装板块依托产业链协同优势不断创新服务模式，我们预计利润有望稳健提升，预计24-26年公司归母净利润分别为7.7/10.5/12.6亿（24-25年前值分别为11.2/14.2亿元），PE分别为10/8/6X。

　　截至2024年4月26日，选取太阳纸业（12X）、玖龙纸业（18X）为可比公司，24年平均PE估值为15X，维持山鹰国际“买入”评级。

　　风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，债务偿还风险等