华源证券-黔源电力-002039-来水改善Q1扭亏，债务优化抬升业绩中枢-240426

　　事件：公司发布2024年一季度报告，一季度实现营收2.61亿元，同比增长18.77%；实现归母净利润0.12亿元，去年同期亏损0.16亿元；扣非后归母净利润0.11亿元，去年同期亏损0.16亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　一季度来水改善业绩扭亏，二季度来水或值得期待。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司一季度水电实现发电量7.49亿千瓦时，同比增长23%，为公司业绩扭亏的主要原因之一。但需要注意的是，一季度来水尽管较去年有所改善，但仍低于多年均值，2017-2023年一季度水电平均发电量13.14亿千瓦时。光伏在装机、电量上均与去年同期基本持平。根据中国气象局，2024年3月1日至2024年4月24日，贵州全省降雨偏丰，且近期贵州南部多发暴雨，二季度来水或值得期待。

　　持续偿还有息贷款优化债务结构，业绩中枢持续上移。通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段，公司一季度财务费用0.66亿元，同比减少约0.13亿元，较2022年一季度减少约0.37亿元。截至2024年3月底，公司资产负债率降至58.34%，较2023年底减少0.22个百分点，处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，涉及融资规模约10亿元，有望带动财务费用进一步下降，业绩中枢或持续提升。

　　经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。

　　继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看，还债等价于分红。公司2024年资本性投资支出预算仅有2.13亿元（2023年实际支出2.22亿元）如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，以公司最新市值72亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达10%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算，公司合理市值可超过120亿元。

　　盈利预测与估值：我们维持预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.01、5.38和5.59亿元，当前股价对应PE 14、13、13。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，维持“买入”评级。

　　风险提示：来水不及预期，煤价涨幅超预期、新能源电价政策不确定性