招商证券-天味食品-603317-底料增速放缓，盈利能力提升-240425

　　公司Q1收入/归母净利润同比+11.3%/+37.2%，收入比预期略慢，利润增速超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q1看公司底料业务增长承压，主要来自于大单品增长放缓以及大红袍增长不及预期，23年公司外延收购的食萃的增长依然稳健，渠道继续优化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当前行业大单品仍以手工牛油底料、酸菜鱼调料、小龙虾料等为主，整体动销有所放缓，渠道竞争也相对较激烈，期待行业层面出现新的大单品释放需求，我们认为公司收入端具备单品优势+多渠道发展潜力，未来增长中枢或有放缓，但生产效率提升，以及渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。建议关注利润弹性+高分红带来的收益，底部可加大布局。我们给予24-25年EPS分别为0.55、0.62元，对应24年估值25X，维持“强烈推荐”评级。

　　 Q1收入/归母净利润同比+11.3%/+37.2%，收入比预期略慢，利润增速超预期。24Q1公司实现营业收入8.53亿元，同比增长11.3%。归母净利润1.76亿元，同比增长37.2%，扣非净利润为1.47亿元，同比增长23.5%。Q1公司现金回款8.98亿，同比+13.0%，快于收入增速，经营活动产生的现金流量净额为1.88亿元，同比增长57.09%。合同负债为0.34亿元，环比减少0.33亿。

　　底料增速承压，线上渠道亮眼。分品类看，24Q1中式复调、冬调增速较快，分别同比+17.7%、21.8%，中式复调主要系公司并购的食萃贡献增量，火锅底料同比+1.2%，增速相对较慢，主要系手工牛油增速放缓，以及大红袍系列增长不及预期拖累，其他品类同比+11.5%。合并Q4+Q1来看，火锅底料同比-3%，增长承压，中式复调、冬调分别同比+25.2%、+65.8%。分渠道看，线下经销渠道同比+2.9%，扩张速度有所放缓，线上渠道受益于食萃品牌贡献，同比+101%。分区域看，大本营西部市场受线上渠道带动增速较快，同比+23.3%，南部市场同比+11.1%，北部和东部市场收入分别同比+8.2%、6.9%，中部市场同比+1.6%增长较慢；整体经销商数量3183个，相比年初增加18个，主要集中在西部市场。

　　毛利率显著提升，投资收益增厚利润。24Q1公司毛利率44.1%，同比+3.4pcts，主要系成本下降带动，其中牛油、菜籽油、姜等价格下降较多，销售费用率17.0%，同比+2.2pcts，主要系广告费投放增加所致，管理费用率5.1%，同比-0.8pct，主要系股份支付费用下降，投资收益同比增加2200万，主要系千喜鹤退出收益和理财收益贡献，归母净利率20.6%，同比+3.9pcts，23Q4+24Q1合并来看，公司归母净利率17.7%，同比+3.1pcts。

　　 H1展望：食萃仍贡献增量，关注底料动销改善。Q1公司收入端增长放缓，增长主要由食萃贡献，中式复调增长相对稳健，底料增长不及预期，原因一方面来自行业新品不足，大单品增长发力，另一方面来自于渠道间竞争也有所加剧。Q2看，食萃预计仍能贡献较高的增量，同时建议关注底料动销的改善、以及中式复调中酸菜鱼、小龙虾料等大单品迎来旺季后的表现。利润端看，今年油脂类成本价格稳中有降，公司继续享受成本红利，以及生产效率提高带来的毛利率提升，全年盈利能力有望明显改善。公司在渠道端积极推动线上渠道发展，打造品牌影响力，同时渠道管理上继续推进优商扶商政策，保证基本盘的发展，整体增长稳健性提升。此外，天味食品还实施数字化、标准化应用，提升管理效能。这些规划显示天味食品致力于通过多方面措施实现公司的持续增长和市场竞争力的提升。

　　投资建议：期待底料复苏，盈利能力再提升，维持“强烈推荐”评级。公司Q1收入/归母净利润同比+11.3%/+37.2%，收入比预期略慢，利润增速超预期。Q1看公司底料业务增长承压，主要来自于大单品增长放缓以及大红袍增长不及预期，23年公司外延收购的食萃的增长依然稳健，渠道继续优化。当前行业大单品仍以手工牛油底料、酸菜鱼调料、小龙虾料等为主，整体动销有所放缓，渠道竞争也相对较激烈，期待行业层面出现新的大单品释放需求，我们认为公司收入端具备单品优势+多渠道发展潜力，未来增长中枢或有放缓，但生产效率提升，以及渠道改革带来的高费效比则有望释放更高的利润弹性。建议关注利润弹性+高分红带来的收益，底部可加大布局。我们给予24-25年EPS分别为0.55、0.62元，对应24年估值25X，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化