长江证券-生猪养殖行业专题报告124：产能扩张受制约背景下，本轮生猪价格景气期有望持续更长时间-240425

　　生猪养殖产能扩张需要大量资金，路径通常为【高盈利、提杠杆、再融资】→【固定资产与生产性生物资产增加】→【出栏量增长】。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与前两轮猪价周期不同，当前生猪养殖主体负债率创历史新高，2023Q3均值达70%，再融资环境也有所收紧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）产能扩张制约背景下，本轮猪价景气期有望持续更长时间。推荐低成本与低负债标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团。

　　重资产属性背景下，养殖产能扩张需要高猪价盈利+负债率提升+再融资配合

　　比较研究牧原股份、温氏股份、新五丰与*ST正邦四家从事生猪养殖行业且上市较早的公司资产负债率、生猪出栏量与生猪价格周期之间的关系：历史上较快的出栏量扩张往往需要提升负债率，且需要定增与可转债等再融资手段补充资金，即使是在猪价高景气与企业高盈利时期。

　　牧原股份高盈利+再融资资金+主动加杠杆三个角度筹划资金，造就了其2015年-2018年与2019年-2022年这2段出栏量快速增长时期，前者3年出栏量CAGR达到79%，后者3年出栏量CAGR则达到81%。2011年-2018年，温氏股份没有进行主动加杠杆的行为，出栏量CAGR为19%。而在2020年猪价高价期主动加杠杆，且在2021年发行可转债，2020-2023年出栏量CAGR达到40%。*ST正邦在2016年-2018年与2020-2021的出栏量快速增长，期间内虽未增加负债率，但进行了连续的再融资。2014年-2016年阶段连续定增募资，2015年-2018年的出栏量CAGR达到52%，在2019-2020年，公司2次定增募资+1次可转债，2019-2021年的出栏量CAGR达到61%。新五丰在2010-2021年期间未主动加杠杆，定增也只有1次，期间内公司出栏量CAGR为约4%。公司在2021年-2023年连续3次定增，将天心种业纳入体内，且大幅提升了资产负债率，2020-2023年公司的出栏量CAGR达到107%。

　　长期来看，真正的可持续成长依然由成本水平决定

　　养殖水平所决定的盈利能力才是本源，对于成本不具优势的产能，短期依靠资金积累形成的市占率，长期来看反而会反噬。上市以来ROE水平持续领先行业的牧原股份实现了穿越周期的成长，而温氏股份虽然在2019-2020年经历了疫病影响，但其较高的ROE水平也使得其出栏量快速恢复后继续扩张。相反，尽管*ST正邦非常好地利用了再融资工具，进行了2轮快速扩张，但是由于养殖水平相对低于行业水平，较高的出栏量反而导致了严重的深度亏损，*ST正邦2022年度经审计的净资产转负，最终进入破产重组环节，其出栏量也在2021年后萎缩。

　　当下高资产负债率与融资环境制约下，后期猪价景气有望持续较长时间

　　当前猪价拐点已现，生猪养殖行业将进入猪价景气时期，但就当前上市生猪养殖公司的资产负债率水平（创历史新高）与融资环境来看，大部分集团企业短期内不具备产能大幅扩张的能力，在猪价景气的盈利阶段，其首要任务是降杠杆。在产能扩张制约背景下，本轮猪价景气时期有望持续较长时间，重点推荐低成本低负债标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团。

　　风险提示

　　1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期；

　　2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期；

　　3、猪肉需求短期显著下滑；

　　4、玉米及豆粕等原材料价格大幅上涨。