德邦证券-华能水电-600025-2023财务费用同比减少4.5亿元，24Q1上网电价超预期-240428

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营收234.6亿元，同比-0.5%（调整后），归母净利润76.4亿元，同比+5.6%（调整后）；2024Q1公司实现营收44.2亿元，同比+3.6%，归母净利润10.7亿元，同比+17.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23年营收基本持平，电价上涨抹平电量下降影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年初澜沧江流域梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时，且1-6月来水同比大幅偏枯，23上半年公司发电量同比减少25.44%；下半年来水虽转好但由于电网调度安排，汛末小湾和糯扎渡转入蓄水运行，来水未完全释放，致使公司23年上网电量较22年（包含华能四川）下降4.1%，同比减少43.0亿千瓦时。电价方面，2023年公司水电上网电价达218.85元/MWh，较2022年提升4.2%，我们认为原因或有两点：（1）省内市场化交易电价提升，（2）外送广东的澜上五座水电站（苗尾、大华桥、黄登、里底、乌弄龙）上网电量同比+4.3%，拉高整体电价水平。在来水较为一般，电量下滑的背景下，电价端的强劲助力公司营收保持稳定。

　　 23年财务费用同比-4.5亿元，水轮机折旧陆续到期释放利润。2023年公司财务费用同比减少4.5亿元至27.3亿元，同比-14.1%，主要由于公司对高利率存量贷款进行置换，融资成本较去年同期下降60个基点。折旧方面，由于公司部分电站设备折旧年限到期，公司折旧费用同比减少2.5亿元，公司建设投资时间较为集中，且折旧年限仅12年，低于大多可比公司，我们测算2024和2025年公司存量水电机组折旧将分别减少3.49亿元和6.08亿元，合计释放9.56亿利润。

　　24Q1电价超预期，营收同比正增长。2024Q1云南省内新能源、火电同比增发电量132.9亿千瓦时，导致公司水电发电空间被挤占，且澜沧江流域来水同比持平，小湾、糯扎渡两大水库承担电网系统调节任务，梯级蓄能未完全释放，叠加托巴水电站蓄水影响部分发电量，公司2024Q1上网电量同比减少7.25%至160.6亿千瓦时。但电价上涨帮助公司在Q1实现营收正增长，我们测算公司24Q1上网电价约为275.2元/MWh，较23Q1同比+11.7%，原因或为云南省内水电市场化交易价格提高，参考昆明电力交易中心发布云南电力交易月报，2024年1-2月云南省内清洁能源直接交易价格达0.291元/KWh，较2023年同期提高0.013元/KWh。

　　投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为251.06亿元、286.24亿元、302.33亿元，营收增速分别达到7.0%、14.0%、5.6%，归母净利润分别为83.28亿元、96.68亿元、100.31亿元，净利润增速分别达到9.0%、16.1%、3.8%，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：来水不及预期；风光投产不及预期；电价波动风险