东方证券-五洲特纸-605007-四季度纸价环比提升，盈利水平明显改善-240417

　　事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收65.19亿元，同比增长9.35%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长32.97%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单四季度公司实现营收18.55亿元，同比增长31.41%，同期实现归母净利润1.66亿元，同比增长983.15%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　四季度纸价提涨落地，带动营收、利润环比增长。四季度公司营收环比小幅增长，拆分量价来看，四季度公司实现机制纸销量30.7万吨，环比下降约5%，吨纸平均售价上涨约540元/吨，环比提升幅度为10%，推测食品包装纸、文化纸价格的提涨是纸价上涨的主要驱动因素。根据卓创的统计数据，四季度纸杯原纸出厂价、双胶纸市场均价环比分别上涨11%、10%。利润端，四季度公司归母净利润环比增长39%，推测主要系纸价提涨，而成本端受益于低价纸浆库存、环比上升幅度较小。我们预计四季度公司吨纸净利润约为460元/吨，环比增长54%。

　　四季度盈利能力环比明显改善。四季度公司毛利率为15.1%，环比提升4pct，推测主要系公司仍在消耗前期采购的低价纸浆库存，成本环比上行幅度较小，同时纸价在需求回暖、浆价反弹的背景下实现较大幅度的上涨。同期公司期间费用率环比提升约1pct。四季度公司实现归母净利率8.9%，环比提升约2pct，单季度净利率创2021Q3以来新高，盈利能力明显改善。

　　浆纸一体化布局有序推进，产品结构日益完善。公司30万吨化机浆产线已于2024年2月底正式开机，湖北汉川基地一期工业包装纸项目预计于2024年6月投产、25万吨文化纸/格拉辛纸产线有望于2025年完成建设工作，江西基地60万吨化学浆产线也已进入二次环评，公司浆纸一体化布局有序推进。此外公司于2023年收购凯丰特纸，增加3.5吨工业衬纸产能，实现对自身产品结构的进一步补充。

　　盈利预测与投资建议

　　根据近期浆价走势适当下调毛利率假设、根据公司最新产能规划适当上调销量假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润为5.56/7.54/8.98亿元（此前预测2024-2025年归母净利润分别为5.61/7.55亿元），对应的EPS分别为1.38/1.87/2.22元。根据可比公司我们给予公司2024年12倍市盈率估值，对应目标价16.56元，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。