西部证券-宏观点评报告：近期人民币贬值压力和去年下半年有何异同？-240412

　　人民币汇率再次接近波动区间上限。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4月以来，美元兑人民币汇率对中间价偏离持续高于1.9%，接近2%波动区间上限（图表1）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）去年10月前后人民币汇率对中间价偏离也一度接近2%。近期人民币再次面临贬值压力，即期汇率较大幅度偏离中间价，和去年10月相比既有相似之处，也有不同点。

　　最近几周和去年下半年人民币贬值压力都受到美元升值和中美利差扩大的外部环境影响。

　　3月中旬以来，美元走强，给人民币汇率带来贬值压力，而人民币汇率中间价维持稳定，导致人民币汇率对中间价偏离扩大。2015年“8.11汇改”后，我国形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。正常情况下，中间价参考一篮子货币汇率进行调节，美元升值时中间价对美元贬值，美元贬值时中间价对美元升值。

　　但是去年下半年和最近一个月美元升值过程中，人民币汇率中间价维持不变，使得市场汇率对中间价偏离加大（图表2）。

　　中美利差再度走阔。去年10月以来，国内7天逆回购利率维持1.8%，美国联邦基金目标利率维持5.25-5.5%区间，中美政策利率利差维持不变（图表3）。中美国债收益率利差去年10月之后一度收窄，但近期再度走阔，甚至突破去年10月高点（图表4）。

　　和去年下半年相比，目前国内经济基本面和国际收支状况均有所改善，市场并未形成人民币汇率单边贬值的一致预期。

　　经济增长动能改善。今年1季度制造业PMI均值49.7%，较去年4季度均值49.3%回升（图表5）。1-2月份，尽管房地产销售仍在下滑，但是工业生产环比增长动能较强（图表6），投资增速较去年4季度加快（图表7），消费保持较快增长（图表8）。我们预计，1季度GDP环比增速较去年4季度改善，全年有望实现5%左右的增长目标[1]。

　　国际收支改善。去年9-11月，银行代客结售汇逆差三个月合计507亿美元；去年12月至今年2月，银行代客结售汇三个月逆差122亿美元，较此前三个月大幅收窄（图表9）。

　　外汇市场交易量并未大幅下降。过去20天，人民币即期外汇日均成交量322亿美元，明显高于去年10月均值134亿美元的日均成交量水平（图表10）。外汇市场成交量仍然较为活跃，反映市场并没有形成人民币单边贬值的一致预期。

　　往前看，美元有进一步升值的可能，人民币对中间价偏离或将持续。美国近期公布的CPI数据高于市场预期，市场对美联储降息预期时间已经推迟到下半年（图表11）。4月11日，欧央行维持三大关键利率不变，同时表示，“如果收到的信息让我们更有信心通胀将持续向2%的目标迈进，那么我们可能不需要将利率维持在目前的高位”[2]，市场预期欧央行最早6月降息（图表12）。如果欧央行早于美联储降息，美元可能进一步走强，人民币可能仍将面临贬值压力。如果人民币汇率中间价继续维持当前水平，即期汇率较大幅度偏离中间价的状态可能持续。

　　去年底以来，财政政策力度加大，有利于人民币汇率稳定。去年10月全国人大常委会批准增发1万亿元国债并且调整2023年财政预算[3]。今年计划发行1万亿元超长期特别国债，预算安排广义赤字率7.2%，比去年实际广义赤字率提升1.4个百分点，财政政策力度明显加大[4]。货币政策宽松会降低本国利率，给本币带来贬值压力；财政政策宽松则有利于汇率稳定，促进本币升值。今年财政政策“适度加力、提质增效”，如果经济基本面改善，人民币贬值压力一定程度上可能得到缓解。

　　过去两年，人民币有效汇率贬值幅度较大。从中期看，人民币汇率升值有利于外部平衡。2022年3月以来，人民币实际有效汇率贬值12%左右（图表13）。实际汇率贬值有助于提升国内可贸易品竞争力，2023年我国工业制成品贸易顺差比疫情前的2019年增长74%（图表14）。制造业是我国经济的重要支柱，但是贸易顺差快速扩大容易加剧贸易摩擦。今年扩大财政政策力度有助于达到国内经济供需平衡，人民币升值则有助于实现对外经济均衡。

　　风险提示：美元大幅升值，国内财政政策不及预期，贸易摩擦加剧。