国泰君安-每日报告回放-240426

　　专题研究：《有胀无滞》2024-04-26

　　美国一季度GDP数据整体呈现出“有胀无滞”的特征。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一季度GDP环比折年率1.6%，低于市场预期的2.5%和前值3.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一季度整体GDP走低主要是两个因素导致，一是消费走弱，一季度增长2.5%，低于预期的3.0%和前值3.3%，其中商品消费构成拖累（一季度增速-0.4%），尤其是耐用消费品（增速-1.2%）；二是波动项拖累明显，一季度净出口拖累GDP约0.9个百分点，库存变动拖累0.4个百分点。但剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）一季度环比折年率只是由3.3%小幅回落到3.1%，同时消费增速虽然低于预期，但一季度仍然增长2.5%，增速仍然处于较高水平。因此整体上来看，美国一季度经济并不差，并未呈现出“滞”的迹象，经济韧性仍然较强。

　　美国一季度核心PCE明显超预期，“胀”的特征明显。一季度核心PCE环比折年率为3.7%，高于市场预期的3.4%和前值2.0%。分项来看，商品环比下跌0.5%，维持通缩趋势，但服务环比折年率为5.4%，凸显服务通胀粘性仍然较高。需要说明的是，仅根据一季度PCE和1-2月PCE数据，并不能推算出周五（4月26日）即将公布的3月PCE数据，因为周五在公布3月PCE数据时还可能会对1-2月PCE数据进行修正，因此即便根据一季度和1-2月PCE数据将3月PCE数据强行拆出来，其误差也会比较大。综合而言，一季度PCE“总量数据”已经确定且高于预期，只是在各个月份中的“分布”尚不完全清晰，一季度PCE的超预期，也凸显出“胀”的特征。

　　往后看，预计经济短期仍维持韧性，但需要关注美股回调的幅度和持续性。从我们对海外“（服务）消费-就业”内循环的宏观分析框架来看，美股及其带来的财富效应对美国经济带来重要支撑，在2023年三季度和2024年一季度都非常明显，一季度美国核心GDP的强韧性也再次检验了我们分析框架的有效性。美国居民财富效应的影响一般会滞后2-3个月，而一季度美股持续大幅上涨也预示着二季度美国经济大概率仍将保持强韧性，近期的就业、消费等高频数据也在持续验证这一点。但近期美股的回调，可能会对居民财富效应产生负面影响，进而可能会影响三季度之后美国经济的韧性，因此需要关注近期美股回调的幅度和持续时间。

　　对下半年通胀仍然相对乐观，维持美联储三季度首次降息、全年降息两次的判断。一季度通胀数据连续超预期，显示通胀上半年粘性比我们和市场预期的更高。但往下半年来看，预计通胀仍有回落的空间（通胀环比回落，同比因为基数效应可能横盘震荡），因素包括：前期新签租约回落的逐步计入；二手车、新车价格的持续回落；劳动力市场再平衡及其对应的工资压力缓解。因此我们维持美联储年内降息两次的判断，但风险倾向于降息时间更晚、幅度更小、终点利率更高。

　　风险提示：通胀粘性超预期；金融风险爆发；地缘冲突升级