华金证券-国际贸易数据点评：出口仍需枕戈待旦-240412

　　3月出口大幅回落，主因闰年春节向上扰动消退与高基数效应叠加，外部环境日趋复杂严峻，我国出口展望不应盲目乐观，仍需枕戈待旦。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月我国出口（美元计价）同比超市场预期大幅回落14.6个百分点至-7.5%，但符合我们预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主要原因是闰年春节叠加造成的“二月强三月弱”效应，以及去年同期因疫后生产和出口复苏峰值而导致的高基数效应。我们在前月点评报告中已明确指出，我国出口受春节错位效应影响剧烈，节前数日出口集中，而节后约一个月内出口均不同程度走弱；由于2024年春节大幅推迟，节后偏弱效应部分延宕至3月，叠加闰年因素，“二月强三月弱”特征极为明显。我们使用“华金宏观—闰年+春节出口调整模型”将上述扰动因素剔除后，1-3月出口同比分别为1.4%、2.6%、-1.6%，3月较2月下行幅度收窄至4.2个百分点，与去年3月恰是疫情大幅缓和后工业生产峰值推升的出口集中交付期导致的高基数效应幅度对应。近期美国政府对我国新能源汽车产业链抛出新的片面、错误言论，外部环境日趋复杂严峻，出口仍需枕戈待旦。

　　出口商品重点类别三条主要逻辑展现边际变化：芯片和消费电子产品出口筑底改善，汽车出口在稍低于去年的增长中枢徘徊，未受不利外部政策影响的中端商品出口随基数走高而降温。从重点出口商品类别表现来看，剔除闰年春节效应和基数变化（2023年3月出口是疫情缓和后峰值）：1）集成电路和消费电子出口作为受美国“脱钩断链”政策影响至目前最直接的领域，今年一季度呈现筑底改善趋势，3月贡献较2月普遍回升。但美国近期追加对个人电脑用AI芯片的出口限制，该产业链出口仍面临不确定性。2）汽车和汽车零部件出口较2月小幅改善，但一季度增速中枢整体低于2023年，尽管尚未开始受到实质性的外部贸易限制措施影响，但近期美国政府抛出片面、谬误的我国新能源汽车等产业链“产能过剩”论调，欧盟等地贸易政策环境友好度也迅速下降，后续可能面临更大下行压力。3）陶瓷钢铝材、家具灯具、通用机械等中端产品出口当前未受到不利外部贸易环境的影响，主要由外需驱动，当前外需总体温和增长，3月高基数影响下中端产品单月增速暂时性下行，后续预计重回温和增长趋势。

　　进口同比小幅下跌，原油价格上涨进口暂时减少，资本品进口增速反弹。3月进口（美元计价）同比下跌1.9%，较1-2月累计涨幅下滑约5.4个百分点，较2月单月跌幅收窄6.3个百分点。有鉴于春节前后1-2月单月数据波动较大，建议与1-2月合计进口贡献结构相对比，3月因原油价格进一步上涨，大宗能源商品进口短暂转为减少，而考虑到国内工业用途和后续出口对能源的刚性需求，预计后续月份进口仍将反弹；3月资本品进口有所增加，从产业链先进性安全性提升的要求来看，资本品进口预计将持续活跃。

　　闰年春节压制和高基数效应共同作用下，3月出口增速大幅下行，一方面令市场深刻感受到春节移动假日效应扰动幅度之大，不可因1-2月短暂数据走强就线性外推对今年出口展望过度乐观；另一方面高基数效应即将消退，对全年出口展望也不必走向过度谨慎的另一个极端。

　　当前影响出口的核心逻辑有二：一是海外商品消费需求，2023年以来已经从恢复性高增进入温和增长的新阶段；二是全球贸易投资的政策环境走向何处，美国政府近期一方面强化对我国半导体电子产业链的不合理限制，另一方面又对我新能源汽车等产业链抛出片面、谬误的“产能过剩”论调，外部环境的严峻性日益加深，展望我国出口仍需枕戈待旦。我们维持全年出口同比零增长的展望不变，24Q2预计同比增速也在零左右，预计全年净出口拖累实际GDP增长约0.5个百分点，财政扩张刺激有效投资和消费需求是推动内需结构优化、可持续性增长的政策关键。

　　风险提示：国际贸易环境更加复杂化，导致出口增速低于预期风险。