开源证券-贵州茅台-600519-公司信息更新报告：直营占比持续提升，成长空间清晰从容-230806

　　产品动销韧性十足，全年目标增长确定性强，维持“买入”评级

　　2023H1营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；归母净利润359.8亿元同比+20.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】Q2营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；归母净利润151.9亿元同比+21.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司不断完善超高端产品结构，i茅台投放日渐成熟，直营占比持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为745.0（+5.9）亿元、881.7（+9.3）亿元、1033.8（17.8）亿元，同比分别+18.8%、+18.3%、+17.3%，EPS分别为59.31（+0.47）元、70.19（+0.75）元、82.30（+1.42）元，当前股价对应PE分别为31.9、27.0、23.0倍，维持“买入”评级。

　　茅台酒环比提速，系列酒维持高增

　　2023H1茅台酒收入592.8亿元，同比+18.6%，Q2同比+21.1%，环比Q1增速+16.8%有所提速，预计主要是经销渠道收入确认节奏提前。2023H1系列酒收入100.7亿元，同比+32.6%，Q2同比+21.3%，环比Q1增速+46.3%有放缓，系列酒考虑一季度节奏较快，二季度主动控制节奏，积极进行市场拉动，提升开瓶率。

　　直营占比持续提升，i茅台Q2增速放缓

　　2023H1直销渠道实现收入314.2亿元，同比+50.0%，2023Q2同比+35.3%，Q2直营占比同比提升4.65pct达到44.5%。上半年i茅台数字营销平台实现销售收入93.4亿元，同比+111.5%，Q2该渠道收入规模44.2亿，与2022Q2基本持平。2023H1批发渠道实现收入379.3亿元，同比+3.6%，Q2同比+11.8%，提速明显，我们预计是Q2报表确认节奏加快导致，实际发货节奏基本保持稳定。

　　毛利率略有下行，现金流表现良好，渠道结构变化导致合同负债减少

　　2023Q2毛利率-0.98pct至90.80%，预计生产成本是主要阶段性扰动因素，上半年看毛利率波动不大。Q2期间费用率-0.57pct至7.74%，归母净利率+0.25pct至48.04%。Q2销售收现333.1亿元，同比+12.3%。Q2营业收入+△合同负债为306.1亿元，同比+10.9%。直营渠道占比提升，带来预收款增速下降。

　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。