中航证券-军工材料行业月报：中报业绩不佳，静待柳暗花明-240912

　　报告摘要

　　◆军工材料行情回顾:

　　8月份中航证券军工材料指数(-6.38%)，军工(申万)指数(-8.90%)，跑赢行业2.53个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　上证综指(-3.28%)，深证成指(-4.63%)，创业板指（-6.38%);

　　涨跌幅前三:宝钛股份(+9.45%)、西部材料(+0.37%)、光威复材(-1.10%);

　　涨跌幅后三:图南股份(-14.49%)、佳力奇(-13.31%)、钢研高纳(-13.07%)。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 ◆本月主要观点:

　　2024年中报已披露完成，军工材料相关上市公司2024年上半年合计收入593.01亿元(+6.51%),归母净利润42.69亿元(-19.83%),其中11家公司收入规模低于2023年同期，17家公司盈利能力弱于2023年同期。整体来看，军工行业二季度下游需求及订单仍未出现较好的恢复,同时叠加军品降价环境的影响，军工材料行业盈利能力整体承压。

　　分赛道来看:

　　①钛合金方面，核心企业2024年上半年实现营业收入72.95亿元，同比下降1.34%,归母净利润8.47亿元,同比下降6.43%,收入小幅波动,而利润有所下降,平均毛利率25.75% (-0.06pcts)基本保持稳定。其中宝钛股份收入和利润均保持增长,利润增幅高于收入，我们认为得益于公司践行以量补价策略，深化市场开拓,扩增量,新的业务增长点带动所致;西部材料和西部超导业绩有所下降，但公司积极拓展应用领域，优化产品结构，在需求环比提升下将带来业绩的回升。

　　②高温合金方面，核心企业2024年上半年实现营业收入74.54亿元，同比增长6.99%，归母净利润6.45亿元，同比增长17.80%，收入和利润均保持较高增长，平均毛利率(24.83%, +1.51pcts)也小幅提升。以高温合金为主营业务企业业绩几乎均保持增长，得益于航空发动机赛道需求稳健，同时核电设备国产化、大型发电设备对燃气轮机的需求等拉动国产高温合金需求提升。

　　③碳纤维方面，核心企业2024年上半年实现营业收入50.28亿元，同比下降5.13%,归母净利润11.04亿元，同比下降21.43%，利润降幅较大，平均毛利率(36.58%，-8.42pcts)也出现了一定程度的下滑。我们认为主要是由于航空航天项目推迟、需求延缓致收入下降,产能落地后竞争加剧致利润下滑。

　　④隐身材料及3D打印等新材料方面，2024年上半年核心企业实现营业收入19.28亿元，同比增加15.90%，归母净利润6.65亿元，同比增加32.60%，业绩实现较大幅度提升，其中以隐身材料领域为主的光启技术(收入+1.07%，净利润+ 20.33%)和华秦科技(收入+27.04%，净利润+17.44%)业绩保持稳定增长，光启技术收入增长主要来自于研制收入和批产收入，华秦科技收入增长主要得益于公司在航空发动机以及民用领域的突破;同时,3D打印企业铂力特(收入+34.68%，净利润+ 398.07%)业绩大幅提升,主要得益于新市场和应用领域的拓展,同时股权激励管理费用摊销减少所致。平均毛利率(51.80%, +1.38pcts)保持增长。

　　从行业层面看，2024年8月军工材料板块(中航证券军工材料指数-24.37%)较年初降幅再次扩大,同时,中航证券军工材料指数市盈率(28.64倍，环比下降21.70%)处于2018年以来的14%分位(较年初-15pcts)，军工材料行业估值再次下滑。但我们认为当下正是黎明前的黑暗，相关个股投资性价比已经凸显，从预期来看，目前并非是预期的持续走低，更多的是预期的不确定性,因此建议将目光放长远，跨越周期,或将柳暗花明。

　　对于当前军工材料行业现状,我们有如下判断:

　　1、备产要求明确，需求无须多虑，等待订单落地。在五年规划与2027年国防建设目标的指引下，未来几年军工行业发展的高确定性并未动摇,行业备产备货需求明确。虽然当前订单并未签订落地,但此时积攒的需求不会消失，而将在行业拐点到来之际“爆发”，提振企业业绩，重塑行业信心。作为产业链上游的军工材料企业也将提前受益，表现出更高的业绩弹性，而当前，我们只需要静待行业需求回暖，业绩复苏之时。

　　2、低成本与高可靠之间的博弈取舍。军品降价是需求放量与生产规模上台阶的客观规律,也是提升军费使用效率,国家低成本采购要求下必然结果。但在当前需求波动的环境下，降价与产品可靠性之间一定程度形成了掣肘之势,因此基于军工安全性要求的考虑下，我们认为,在需求未有大幅改善的情况下，持续的大幅度下降是不可持续的，也是不符合工业品生产规律的。

　　3.单一来源与唯一客户。从军品采购的角度来看,2023年以来,军队反腐力度不断加大，一些存在违规行为的军I供应商被处罚，暂停业务。尤其是对于一些单流水环节，断链风险暴露。因此我们认为,产业链重塑整合、多流水发展趋势将愈加明显；从军工生产企业的角度来看，当下环境，军工公司正不断避免对单一业务领域、单一客户、单一型号装备的依赖，降低客户集中风险，防止某一业务暂停对企业经营业绩的影响。综合来看,我们认为,未来军品渠道优势将逐渐弱化,产品的成本、技术、质量等优势将成为企业的核心竞争力。

　　4、寻找第二曲线，挖掘产业链拓展机会。在当前军工行业低迷之际，为了维持公司持续增长，业务、客户的拓展必不可少，除了拓展海外市场,军工企业还可通过并购方式扩大企业成长天花板，如在产业链纵向拓展具有业务协同效应的企业以扩大利润水平,基于产品、客户、业务的横向拓展可有效降低军工周期冲击，以军品为基向民品领域拓展形成军民“双轮驱动”的同时互为防范周期波动带来的风险。

　　也因此，我们认为军工材料行业可关注以下板块:

　　1低空经济打开成长天花板。低空经济作为战略新兴产业的重要代表，受益于政策、技术、资本的多因素催化，已初步具备放量基础。其中以无人机、eVTOL为代表的飞行器对机体轻质化、小型化、高性能具有较高要求，碳纤维复合材料以其出色的强度和刚度、质量轻、耐腐蚀性、耐高温性等优异性能得以大规模应用。

　　目前，碳纤维复合材料约占无人机结构总质量的60%-80%；对于eVTOL而言，复合材料使用量占所有材料使用量的比例超过70%，其中90%以上的复合材料为碳纤维。随着民用无人机应用场景的日益丰富,以及eVTOL机型适航认证的加速推进,带来低空经济产业蓬勃发展的同时，也为飞行器制造端复合材料行业发展注入成长动力，拉动需求倍级提升。

　　2、民机进程加速,国产替代带来广阔空间。3月26日，中国商飞营销总监张小光在上海举行的科技创新大会上表示C929宽体干线飞机已进入研发进程的关键阶段，表明飞机的总体技术方案已经确定。C929采用50%以上的碳纤维复合材料和15%的钛合金，高于C919窄体客机12%碳纤维复合材料用量和9%的钛合金用量。据商飞董事长贺东风透露，国产宽体客机C929预计2030年之后能够投入商业运营。在国产替代的环境下，国内材料供应商将充分受益于民机的广阔市场。

　　综上，我们认为，当前民机、低空经济等诸多军民结合领域已打开军工行业天花板，以eVTOL为代表的低空经济加速发展、国产宽体客机C929已进入研发进程的关键阶段，在此类预期确定性较高的大空间新赛道逐步成熟的过程中，同步孕育着对高性能材料的旺盛需求，为军工材料类企业带来驱动力。

　　 ◆建议关注:

　　光威复材、中复神鹰(碳纤维复合材料)；抚顺特钢、钢研高纳(高温合金)；西部超导、宝钛股份(钛合金)；铂力特、超卓航科(增材制造)；华秦科技(隐身材料)；北摩高科(碳碳复材)。

　　◆风险提示:

　　①原材料价格波动，导致成本升高；

　　②军品降价对企业毛利率影响；

　　③宏观经济波动，对民品业务造成冲击；

　　④军品采购不及预期。