华西证券-天味食品-603317-中小B高增+产品结构提升，Q1利润超预期-240425

　　事件概述

　　公司24Q1实现营收8.53亿元，同比+11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比+37.20%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+23.47%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司24Q1利润端表现超过我们之前的预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断: 

　　食萃拉动线上增长，产品结构优化

　　分渠道来看，公司24Q1线下/线上渠道分别实现营收7.2/1.3亿元，分别同比+2.9%/+101.2%，线下渠道表现平稳，线上渠道高增，我们预计主因收购食萃并表在低基数上高增所致（根据公司2023年半年报披露，食萃为线上中小B渠道复合调味品的头部企业，公司于2023年5月完成收购，故23Q1线上收入不包含食萃部分）。分产品来看，公司24Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收2.9/4.9/0.3/0.3亿元，分别同比+1.2%/+17.8%/+21.8%/+11.5%，中式菜品调料和香肠腊肉调料表现亮眼，我们预计前者主因食萃并表影响，后者因猪肉价格疲软，消费量增加所致。结合过往经营数据来看，中式餐调/香肠腊肉调料毛利率较火锅底料更高，整体产品结构提升。分地区来看，公司24Q1东部/南部/西部/北部/中部区域市场分别实现营收1.6/0.9/3.1/0.8/2.2亿元，分别同比+6.9%/+11.2%/+23.4%/+8.2%/+1.6%，西部基地市场成为业绩压舱石，带动业绩增长。

　　投资收益增厚利润，经营效率提升

　　成本端来看，公司24Q1毛利率44.1%，同比+3.4pct，我们认为毛利率提升主因：1）原材料成本下降，2）中式餐调/香肠腊肉调料带动产品结构优化所致。费用端来看，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.0%/5.1%/1.1%/-0.3%，分别同比+2.2/-0.8/-0.1/+0.1pct，公司增大销售费用端投放，但在其他费用端控制较好。利润端来看，受益于公司持有金融性资产当期收益2504万元等因素，公司24Q1非经常性损益达2907万元，抬升归母净利润水平。从利润率水平看，公司24Q1归母净利润率为20.6%，同比+3.9pct，扣非归母净利润率为17.2%，同比+1.7pct，主营业务盈利能力得到提升。

　　24年指引务实稳健，关注食萃发展

　　根据公司2024年员工持股计划草案，公司2024年/2025年的考核目标为：1）营收端以2023年为基数，目标增长率分别不低于10%/26.5%（对应2024年/2025年增速为10%/15%）。从公司整体经营规划来看，年报指出公司2024年营收计划的保底目标/挑战目标分别为同比增长不低于10%/15%，净利润目标同比增长不低于20%。参考公司24Q1业绩，我们认为公司24年指引务实稳健，在业绩增长与渠道健康度之间实现较好平衡。

　　从24Q1经营数据来看，我们认为食萃对公司未来发展的作用不容忽视。从渠道端来看，食萃在线上为传统线下渠道提供有益补充，在线下渠道增长放缓时提供新动能；从产品端来看，食萃主营的中式餐品调料毛利率水平优于传统火锅底料业务，快速放量将带动产品结构上行。我们认为公司对食萃的布局着眼长远，未来应持续关注其发展。

　　投资建议

　　参考公司最新业绩情况，同时剔除非经营性波动影响，我们将公司24-26年营收为36.17/41.26/46.00亿元的预测下调至35.59/40.59/45.23亿元，维持公司-2624EPS年为0.54/0.65/0.74元的预测，对应4月25日收盘价13.47元，PE分别为25/21/18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　并购协同效应不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。另据公司公告，公司董事、副总经理吴学军曾于2020年7月违规减持被四川证监局采取行政监管措施，特此提示风险。