民生证券-伯特利-603596-深度报告：线控底盘破局者，全球化进程加速-240227

　　深耕制动系统剑指线控底盘。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】产品端：公司为国内汽车制动系统龙头，现已形成机械制动+智能电控+机械转向三大业务布局，剑指线控底盘。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）客户端：公司客户结构从机械制动的奇瑞、吉利、长安等自主品牌，逐步向智能电控的理想、赛力斯、东风日产、江铃福特及轻量化的上汽通用、北美通用、欧洲沃尔沃等新势力、合资及全球化平台升级。业绩端：业绩表现优异，2014-2023年间公司收入及利润的CAGR分别达到28.5%、34.5%。

　　智能电动化驱动升级国产替代正当时。公司已布局制动、转向、悬架、轻量化等多项业务，有望在线控底盘商业化落地中抢得先机。制动系统：EPB2022年搭载率已超80%，行业进入10到100阶段，公司2023年市占率约13.2%，已切入美系、日系体系，国产替代持续加速；EHB中One-box占比超Two-box成为主流路线，2023年搭载率约24.3%，行业渗透率进入加速阶段，2023年公司项目定点市占率约37%，为自主龙头，后续受益于WCBS1.0持续降本及WCBS2.0推出，预计市占率、尤其20万以上中高端车型市占率持续提升；EMB为线控制动未来方向，受制于技术原因当前尚未量产，公司2023年已完成首轮功能样件研发、并规划投资2.8亿元提前布局产能，为长期发展做好充分准备。转向系统：线控转向为高阶自动驾驶要求下必然的发展方向，公司收购浙江万达切入转向系统，当前DP-EPS、R-EPS、线控转向系统研发工作顺利推进。悬架系统：悬架结构由被动向主动升级，当前空气悬架向中低端车型渗透，行业搭载率近10%，公司已开展分布式驱动和悬架的开发工作。轻量化：新能源车对轻量化需求迫切，产品端公司由铝转向节拓展至控制臂、铸铝制动卡钳、轮房、副车架等产品，实现单车价值量及市占比显著提升；客户端拓展业务至全球平台客户，并提前布局墨西哥工厂巩固全球化布局，现海外在手订单总金额约141亿元。

　　再融资扩建产能加码线控底盘投入。公司2024年1月可转债预案拟募资28.3亿元，用于EMB、线控底盘、EPB及墨西哥产能建设，可有效缓解产能紧张现状，维持线控制动领域的技术及份额领先优势、加速全球化布局。公司此前融资项目进展顺利，其中2018年IPO募投项目均已成功落地，且实际效益超预期；2019年可转债募投项目已于2023下半年逐渐落地、贡献收入及利润增量。

　　投资建议：公司为线控制动自主龙头，产品技术壁垒高并持续升级，不断强化竞争优势；当前深化转向、悬架、分布式驱动及轻量化领域布局，有望逐步成长为底盘平台化企业。预计公司2023-2025年收入为76.6/100.8/139.8亿元，归母净利润为9.2/12.3/18.2亿元，对应EPS为2.1/2.8/4.2元，对应2024年2月27日63.7元/股的收盘价，PE分别为30/22/15倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。