民生证券-泡泡玛特-9992.HK-2023年年报点评：国内线下场景全面复苏，全球化拓展超预期-240322

　　事件。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】泡泡玛特发布2023年度业绩报告：公司2023年实现营业收入/归母净利润/经调整净利润63.01/10.82/11.91亿元，同比增长36.5%/127.5%/107.6%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中2023H2实现营业收入/归母净利润/经调整净利润34.87/6.06/6.55亿元，同比增长54.4%/324.1%/232.1%

　　热门IP持续为公司营收增长提供强劲动能。2023年艺术家IP收入为48.22亿元，同增32.49%，占总收入达76.5%，同减2.4pct；头部IP保持强劲增长，SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO实现收入10.25/10.20/7.38亿元，同比分别增长20.3%/27.2%/27.6%，其中SKULLCANDY第八系列《温度》截至2023年单系列销售实现收入3.14亿元。THEMONSTERS的形象变得更生动鲜活，个性更加丰满，从而收到了更多粉丝的喜爱，实现收入3.68亿元，同增39.9%。公司内部设计师推出的IP小野实现收入3.51亿元，同增149.5%。2023年授权IP实现收入10.36亿元，同增88.2%，主因公司不断加深与更多版权方的合作，推出更多风格、品类的产品，提升收入水平。2023年中国内地会员人数较年初增加835.0万人至3435.4万人，会员贡献收入占比92.1%，复购率为50.0%。

　　国内市场展现线下消费弹性，海外市场开店速度超预期。国内方面：23H2线下/线上/批发收入分别为15.77 /8.93 /3.27亿元，收入占比分别为45.2%/25.6%/9.4%，分别同增61.9%/4.8%/141.7%。线下渠道中零售店/机器人商店分别实现收入13.00/2.77亿元，同增62.6%/58.7%；零售店/机器人商店数量较23年H1分别增加23/5家至363/2190家，根据我们的计算23年H2零售店店效同增52.3%至358.06万元。按照城市等级划分：一线城市/新一线城市/二线及其他城市23H2收入分别为5.29/3.56/4.14亿元，单店创收较22H2同增57.6%/46.4%/41.7%至441.00/339.25/300.24万元。线上渠道中泡泡玛特抽盒机/天猫旗舰店/抖音平台/其他分别实现收入3.56 /1.67 /1.74/1.96亿元，分别同变-13.3%/-23.4%/+370.2%/+5.4%。2）港澳台及海外方面：23H2线下/线上/批发收入分别为4.50 /0.99 /1.41亿元，分别同增301.3%/78.7%/9.0%。线下渠道中零售店/机器人商店分别实现收入4.18/0.32亿元，同增314.7%/182.2%；零售店/机器人商店数量较23H2分别变动+32/-7家至70/99家，并且23年在法国、马来西亚、泰国以及荷兰开设了首家线下门店，并于12月份在中国台湾西门町开设了全球第三家旗舰店。线上渠道中Shopee/泡泡玛特官网/其他收入分别为0.28/0.27/0.44亿元，分别同增46.5%/146.7%/73.5%，主因公司开始深耕港澳台及海外业务，快速提升区域品牌建设，以当地市场文化差异化为根基推出当地限定产品等。

　　优化供应链推动毛利率上升，良好的经营管控能力提升净利率水平。23H2公司毛利率/经调整净利率分别为62.1%/ 18.8%，同增5.2/10.1pct。其中自主产品毛利率同增4.0pct至63.7%，主因公司加大原材料供应商成本管控：增强主要类别商品的供应集中采购，提升了对供应商的议价能力，保持供应商价格体系稳定。23H2销售/行政费用分别为11.26/ 3.76亿元，23H2销售/行政费用率分别为32.3%/10.8%，同减2.1/5.3pct，费用率下降主因公司收入快速增长所致。23年全年股权激励的股份支付金额共计0.24亿元。

　　投资建议：国内线下场景复苏，新推IP市场反应优异，泡泡玛特城市乐园与手游《梦想家园》开拓IP深度，进行更深刻的IP融合及场景渗透，消费者通过与IP互动，使IP形象更为丰满，延长IP生命周期；海外市场以本地化业务为核心，持续推进海外DTC战略，快速提升区域品牌建设，看好海外市场发展带来新增量。内地业务持续发力，海外业务快速增长，持续看好公司盈利水平改善。同时24年3月15日首款游戏《梦想家园》全渠道预约开启，新业务有望为公司带来新增量。预计24-26年归属母公司净利润为14.4/19.6/23.4亿元，对应估值为25X/18X/15X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧。