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  • 申万宏源-并购重组系列之二:科创先行,以高质量并购重组促新质生产力!-240321

    日期:2024-03-21 09:52:36 研报出处:申万宏源
    研报栏目:并购重组 陆灏川,王胜  (PDF) 13 页 1,364 KB 分享者:Lawr******han
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    研究报告内容
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      本期投资提示:

      在本系列第一篇报告《科技为主、央企为辅:迎接渐行渐近的高质量并购重组潮》中,我们给高质量并购重组下了定义,并解读了证监会在2024年2月5日提出的活跃并购重组市场的5点工作方向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在本篇文章中,我们试图从历史演化的角度剖析并购政策的演化逻辑,从中看清当前面临的主要问题,并指出高质量并购重组是推动新质生产力发展的重要工具,科创类资产有望受益。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

      并购财务效应+乐观增长预期,推动创业板走出“并购牛”。【1】上市公司A收购资产B,并购前后EPS会发生变化,当满足如下条件:×÷>时(为发行折扣,一般为8折;为股权支付的比例),并购后上市公司EPS获得增厚。由于一二级市场的估值差,上述公式大概率满足,这导致了并购的财务效应。【2】另一方面,并购带来对“第二增长曲线”或“协同效应”的美好想象,在PEG等估值框架下,投资者在2013-15的“并购牛”期间愿意给出更高的PE估值。最终,当并购财务效应导致的EPS增厚遇上了“第二增长曲线”带来的PE抬升,上市公司股价在“戴维斯双击”下快速上涨,驱动创业板在2013-15年间走出“并购牛”。

      业绩下滑触发商誉减值,并购重组潮起又潮落。随着时间推移,业绩兑现不及预期,溢价并购带来的巨额商誉计提减值,这极大地冲击了上市公司当期利润。在2013-2015年并购浪潮中,最亮眼的行业非传媒莫属:板块总商誉自2012年底的34.8亿迅速膨胀至2015年底的693.3亿,然而随着第一批并购公司的业绩承诺在2017年集中到期,次年“业绩变脸”后商誉减值集中爆发:2018-20年报,传媒板块累计商誉减值644.9亿,显著压制板块表现。

      针对上一轮并购潮中暴露的问题,六点政策优化推动并购重组重回正轨。【1】对标IPO,对齐并购重组的审核尺度:避免基本面堪忧缺乏独立上市能力的资产,绕道登陆资本市场。【2】约束并购过程中的估值溢价:从源头上压缩了商誉减值的潜在规模。【3】更加重视盈利能力及可持续性:以详细的立体式问询确认估值的是否合理,包括:给出预测依据、披露客户结构、对非线性变化给出解释等。【4】提升对业绩承诺的要求:若按未来收益预期法测算估值,则业绩承诺应该与其相符。【5】限制并购双方“合谋”的空间:被并购方成立期限短、历史股权变迁存在疑点、两者缺乏业务协同性、承销商等中途更换,均会显著影响通过概率。【6】延长限售期、增加超额激励,推动“长期主义”:被并购方原股东在业绩承诺到期并做完减值测试前,一般需要承诺不减持;而盈利超出承诺的部分,可按一定比例分配给原股东和管理层。

      并购重组亦需与时俱进,亟待解决四个新问题。第一,注册制改革之后,作为企业登陆资本市场的两种主要渠道,并购重组与IPO之间存在失衡。上市规则包容度已经显著提升,但并购重组审核尺度持续趋严。第二,作为支付交易对价的两种手段,发行股份购买资产和现金支付之间也存在失衡。审核尺度趋紧推动上市公司选择用现金支付并购对价,这给了极少数别有用心原股东“拿钱走人”的空间。核心团队若不稳定,会显著削弱并购成功的概率。第三,太过强调盈利性,对并购的动机包容度不足。比如,横向并购竞争对手是为了避免内卷、为“补短板”更是非常常见,包括买品牌、买渠道、买供应商,甚至买团队。第四,对重组估值容忍度低,不利于轻资产科技型资产注入。该类公司资产极轻,作为分母计算得出的并购“增值率”很高。

      优先解决并购政策与新质生产力发展不适应这一迫在眉睫的问题。新任证监会主席吴清在2024年3月6日答记者问时指出:“并购重组等制度也要与时俱进,进一步适应新质生产力发展的需要和特点……从而让投资者能够更好分享经济高质量发展的成果”。

      全球视角下,活跃的并购重组市场对科技创新居功至伟。试举两例:(1)2023年6月,大数据巨头Databricks宣布以13亿美元的总价收购AI初创公司MosaicML ——后者是一家成立于2021年、只有62人、上一轮估值仅2.2亿美元的独角兽。(2)2024年2月5日,诺和诺德控股宣布将以165亿美元收购CDMO巨头Catalent,旨在扩大其在全球范围内“减肥药”的生产能力。

      对标海外经验,优化轻资产&科技类资产的并购重组政策。第一,明确审核的核心是防止“合谋”,促进并购双方充分博弈,而非完全消除风险。风险与机遇一体两面,本不可能完全消除。以此为基础,才能为科技类资产并购打开通路。第二,关键在分类——分类估值、分类业绩承诺。针对科创类企业,上交所总经理蔡建春建议:由财政部引导,基于中国资产评估协会《资产评估专家指引第14号——科创企业资产评估》,出台更详细的评估方法使用指引。此外,业绩不只包含狭义的“盈利”也可以是关键性的技术突破、资源获取等。根据不同的并购出发点,承诺内容可新增技术里程碑或其他可量化的成果。第三,利用股权激励提升并购成功率。以发行股份购买资产的方式进行并购,可将被并购方原股东吸纳入上市公司,但其核心管理层则存在流失风险。在这一背景下,可同步推出股权激励方案,确保核心团队的稳定。

      风险提示:宏观经济形势波动风险;并购重组政策落地节奏不及预期。

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